摘要：新冠肺炎疫情对全球经济的深刻影响之一，表现为各国物价水平的大幅波动。2021年以来，受全球经济供需结构性失衡、大宗商品价格上涨以及各国超宽松财政货币政策的影响，全球通货膨胀率持续攀升。本文认为，在后疫情时代，受到供应链中断、劳动力成本上升以及能源转型的影响，全球经济面临短期通货膨胀发展为长期持续性通货膨胀的风险，并且面临由此引发的美联储货币政策转向带来的跨境资本流向逆转的风险以及全球贫富差距进一步扩大的风险。面对上述风险和全球经济发展的新特点，中国应当警惕输入型通货膨胀，平衡稳增长与控通胀之间的关系，加强对跨境资本异动的监测，防范化解外部金融风险，同时关注弱势群体，避免社会分化程度加剧。

关键词：后疫情时代；通货膨胀；财政政策；货币政策；跨境资本流动

新冠肺炎疫情的大流行严重危害了公众的生命健康安全，阻碍了正常的社交活动，并且迅速演变为一场全球性的金融和经济危机。截至北京时间2022年1月17日6时30分，全球累计确诊病例超过3.2亿例，累计死亡病例超过550万例。世界卫生组织将新冠肺炎视为21世纪人类所面临的最大挑战。

新冠肺炎疫情对全球经济的深刻影响之一，表现为各国物价水平的大幅波动。疫情暴发之初，全球经济活动陷入停滞，各国的通货膨胀率相较于疫情前大幅下降。自2020年1月至2020年5月，发达经济体GDP加权的CPI同比增长率由1.83%降至0.07%，新兴经济体GDP加权的CPI同比增长率由5.33%降至3.12%。

此后，随着疫情传播得到初步控制，复工复产有序推进，加之各国大规模财政货币政策的刺激，全球经济在总需求的拉动下迎来复苏。理论上，历次经济金融危机后的复苏过程总是伴随着一定程度的物价攀升。然而，已有研究却表明，与历次危机事件相比，此次新冠肺炎疫情的大流行是史无前例且独一无二的。2021年11月（该病毒被世卫组织正式命名为“Covid-19”后的第22个月），GDP加权的全球CPI同比增长率达到4.94%，美国的当月CPI同比增长率更是达到6.81%，创近四十年以来的新高。以2008年全球金融危机后的复苏型通货膨胀为对照，本轮“大流行”后的全球通货膨胀无论在价格涨幅还是持续时间上都远超十余年前（见图1）。

新冠肺炎疫情大流行背景下的全球性通货膨胀增加了全球经济复苏的诸多不确定性，并且给各国的宏观经济政策制定带来严重挑战。对此，本文从多个角度入手，系统梳理了新冠肺炎疫情后全球通胀的形成原因，在此基础上分析了其给全球以及中国经济带来的风险，最后结合中国国情提出应对全球通货膨胀的方案。

通货膨胀是指一定时期内经济中商品和服务价格普遍上涨的现象。通常来说，通货膨胀的形成会受到供需因素、货币因素以及预期因素的驱动。在新冠肺炎大流行后，全球通货膨胀形成的主要原因包括供需结构性失衡、大宗商品价格上涨以及超宽松财政货币政策。

1.1 供需结构性失衡

理论上，在一个完全竞争、不考虑金融因素且无摩擦的环境中，价格水平将仅取决于经济当中的供给与需求，供给端或需求端的冲击将直接影响均衡价格。在新冠肺炎疫情暴发初期，为防止疫情的进一步扩散，各国政府纷纷采取限制社交距离、停工停产以及封锁城市等措施。受到供给端和需求端的双重影响，各国经济活动陷入停滞，失业率攀升。2020年第三季度以来，随着疫情的传播得到初步控制，全球经济呈现出U型复苏的态势。然而，疫情后总供给与总需求非对称修复带来的供需结构性失衡，成为全球通货膨胀的重要推手。

随着各国政府逐步取消各类限制性措施，全球经济需求端迅速修复，基本回归疫情前水平，以服务业为主的第三产业迎来了一轮报复性增长。以住宿和餐饮业为例，美国住宿和餐饮业2020年第三季度的行业生产总值相较于第二季度增长了44.1%，中国的住宿和餐饮业2020年第三季度的行业生产总值相较于第二季度增长了28.6%。此外，新冠肺炎疫情的大流行还在一定程度上改变了居民的消费习惯，以线上办公和餐饮外卖为代表的无接触消费得到广泛普及，进而形成了新的消费需求。2020年第二季度以来，全球消费者信心迅速修复，在消费需求的拉动下，总支出完成了U型增长（见图2左）。以美国为例，美国的季度加权消费者信心指数由2020年第二季度的89.97回升至2021年第四季度的112.90，基本达到疫情前的水平；美国的消费总支出由2020年第二季度的12.99万亿美元增加至2021年第四季度的16.35万亿美元，增幅为25.86%。在消费的拉动下，美国按支出口径统计的季度GDP也从2020年第二季度的19.48万亿美元增加至2021年第四季度的23.99万亿美元，增幅为23.15%。

然而，受到供应瓶颈的影响，全球经济供给端的修复显著滞后于需求端。供应瓶颈是指下游企业对上游企业所生产的投入品需求远超其能够生产和交付的最大供给。在疫情暴发初期，来自需求端和供给端的双重压力使全球供应链压力指数骤升（见图2右）。此后，随着疫情得到初步控制以及各国复工复产进程的推进，供应链压力指数逐步回落，一些疫情暴发初期积压的订单得以顺利进港并且清缴。但是，短暂的回落却无法逆转后疫情时代全球供应紧张的局面，全球供应链压力指数自2021年以来迅速上升，甚至超过疫情初期的水平，形成供应瓶颈。

全球供应瓶颈的成因主要包括疫情发展不确定性、各国经济复苏的异质性以及贸易保护主义。首先，由于德尔塔（Delta）以及奥密克戎（Omicron）变异毒株的出现，疫情发展的不确定性激增。为防止变异株的“二次流行”，各国政府在取消一部分限制性政策的基础上保留了诸如设定入境隔离以及货运延迟交付等措施，这些限制性措施在一定程度上降低了全球经济活动的效率，往返于不同国家之间的船只被迫排队数日才能进入港口，堵塞了整个供应链的配送，导致交货时间推迟、贸易运输成本飙升。拥有全球11.5%运力的船舶不得不因为港口拥堵和交付延误的原因退出市场。其次，由于医疗卫生体系和生物医药技术水平的差异，各国在遭受疫情冲击后的复苏弹性存在异质性。在疫苗普及程度较高、医疗卫生体系较为完备的国家，复苏弹性往往更大，在全球产业链分工的视角下，这些国家通常扮演着消费国的角色。而以越南、印度等制造业集中的东南亚国家为代表的工业国，由于医疗卫生水平较低，加之病毒恐慌与医疗挤兑的影响，产能严重受限，进而加剧了全球供应紧张的局面。最后，贸易保护主义思潮在新冠肺炎疫情大流行的特定背景下持续发酵。由于疫情后国际经济往来的成本陡增，为最大程度降低疫情全球“大流行”对本国经济的冲击，各国在后疫情时代倾向于寻求能够替代全球供应链的国内方案，即全球供应链的“再国有化”。这一转型成本的存在扩大了供给缺口，并进一步延缓了总供给的修复速度。

迅速修复的总需求与供应瓶颈共同导致的全球经济供需结构性失衡，成为“大流行”后全球通货膨胀的重要驱动因素。通常来说，危机后的经济复苏往往伴随着对耐用品等资本密集型产品的强劲需求，而这些商品的生产成本对全球供应链状况的敏感性较高。面对供应瓶颈带来的额外成本，企业将倾向于制定更高的价格。由此，全球经济供需结构性失衡迅速演变为全球性的通货膨胀。

1.2 大宗商品价格上涨

大宗商品价格会对各国的经济金融活动，特别是新兴经济体产生显著影响。理论上，大宗商品价格的繁荣会通过贸易渠道、金融渠道以及预期渠道影响全球通胀水平。当大宗商品尤其是作为主要工业原材料的石油价格飙升时，企业通过进口这些原材料进行生产的成本增加，大宗商品价格的上涨将通过贸易渠道带动最终的消费品价格，引发CPI上涨；金融渠道是指大宗商品价格的繁荣短期内会增加贸易部门的资产净值，通过资产负债表渠道增加其对于银行信贷的可获得性，进而通过金融加速器效应引发经济过热；此外，由于大宗商品价格相较于一般商品而言对实际经济活动的反应更为敏感，大宗商品的价格波动往往领先于其他商品，因此当其大幅波动时将修正公众的通货膨胀预期，进而带动实际的通货膨胀。

受到供应瓶颈、能源转型以及全球流动性过剩的影响，大宗商品价格自2020年第二季度开始大幅上涨（见图3）。以原油为例，美国西德克萨斯轻质中间基（WTI）原油期货价格由2020年4月1日的20.31美元/桶飙升至2021年12月31日的75.21美元/桶，涨幅达到270%；天然气期货价格由2020年4月1日的1.58美元/百万英热单位飙升至2021年12月31日的3.73美元/百万英热单位，涨幅达到136%。首先，由于各国为应对疫情传播而推出的限制性措施，使国际贸易往来的运输成本增加、效率变低，投入品的相对短缺使得企业被迫减缓生产，挤压订单，反过来又进一步加剧了供应瓶颈现象并助推了上游成本向下游商品价格的传导。其次，能源的低碳化转型已经成为近年来各个国家之间达成的基本共识。美国总统拜登在2021年11月15日正式签署了总额约1.2万亿美元的“基础设施投资和就业法案”，气候变化与能源转型是该法案的主题之一，法案明确授权95亿美元用于氢能开发。中国也不断明确碳达峰与碳中和的中长期目标，承诺在2030年前实现碳达峰，在2060年前实现碳中和。在能源转型的背景下，各国政府逐步降低了对化石燃料生产的投资和补贴，叠加疫情后经济复苏对于能源产品的旺盛需求，共同促成了能源价格的飙升。

纵观近几个世纪的全球经济史，大宗商品价格总是呈现出周期性繁荣与萧条的趋势，周期的转换往往与地缘政治事件、供需关系、经济周期以及金融周期有关。由于疫情发展的不确定性与能源转型的不可逆性，大宗商品价格很有可能在新冠疫情后开启了新一轮的繁荣周期，而大宗商品价格的趋势性上移将增加全球通胀长期走势的不确定性。滤除大宗商品价格中的高频波动成分，从更长的时间跨度来看，某些大宗商品的繁荣与萧条周期可以长达数十年，也因此被冠以“超级周期”。在供应链中断与能源低碳转型的背景下，大宗商品，特别是能源类商品的价格是否会开启新一轮的“超级周期”，需要进一步的观察与研究。

1.3 超宽松财政货币政策

货币主义经济学家弗里德曼强调，通货膨胀本质上是一种货币现象。疫情以来，为应对经济衰退与金融市场动荡，各国纷纷实行超宽松的财政货币政策，为在疫情中蒙受损失的企业和个人提供财政支持，并且通过大幅降息与常态化量化宽松等手段，为市场提供流动性（见图4），货币超发成为引起全球通货膨胀的另一个重要因素。

图4中，气泡大小表示疫情以来各国的财政支持力度（以各国政府应对新冠肺炎疫情的财政净支出/各国2020年的年度GDP衡量），发达经济体应对疫情的财政净支出占GDP比重超过15%（16.2%），其中，美国、英国和澳大利亚为财政净支出占比最高的经济体，分别达到25.5%、16.2%和16.1%；新兴经济体应对疫情的财政净支出占GDP比重超过5%（5.9%）。各国政府大规模财政刺激造成了全球债务规模的激增与财政赤字率的飙升。2020年，全球债务规模激增至226亿美元，单年增幅达到28%，为二战以来之最，债务存量占全球GDP比重已达到256%。

图4中的气泡分布反映了疫情以来各国实行的超宽松货币政策（降息幅度以各经济体的三个月同业拆借利率下降幅度衡量，中央银行扩表幅度以各经济体央行总资产增加幅度/各经济体2020年的年度GDP衡量）。总体上看，发达经济体中央银行的平均扩表幅度（18.8%）高于新兴经济体（8.2%），而新兴经济体利率的平均下降幅度（1.8%）则高于发达经济体（0.8%）。产生这种差异的原因在于，受长期低利率与零下限约束的影响，在不引入负利率政策的前提下，中央银行很难通过传统的降息政策刺激经济，而只能通过以量化宽松为代表的非常规政策手段。疫情后主要发达经济体央行的常态化QE势必造成中央银行资产负债表规模的显著增加。具体看，自2020年第一季度至2021年第二季度，挪威央行、日本央行和欧央行为扩表幅度最大的中央银行，分别为30.1%、26.2%和24.6%；南非、墨西哥和巴西为短期利率下降幅度最大的经济体，降息幅度分别为3.3%、3.2%和2.4%。

全球无风险利率在过去数百年经历了趋势性下降，低利率环境使得增加财政支出和保持较高财政赤字率的成本变低。在现代货币理论的支撑下，财政政策与货币政策的边界愈加模糊。以美联储为代表的发达经济体中央银行通过大规模印发货币增持政府债券，实行财政赤字货币化。在功能性财政思想的驱动下，财政货币赤字缺乏对于通货膨胀的足够约束。耶鲁大学经济学家Roach曾明确指出，美联储应当为疫情后的通货膨胀负主要责任。

持续攀升的通货膨胀率将给全球经济带来诸多不确定性。理论上，随着各国逐步退出超宽松的宏观经济政策，总需求的下降将在一定程度上缓解通胀压力。然而，受供应链中断、劳动力成本上升以及能源转型的影响，全球经济在供给侧冲击的驱动下面临短期通货膨胀发展为长期持续性通货膨胀的风险，进而还可能引发因美联储货币政策转向带来的跨境资本流向逆转风险和全球贫富差距进一步扩大的风险。

2.1 短期通货膨胀发展为长期持续性通货膨胀的风险

可控、温和的通货膨胀并不会产生高昂的经济成本，其危害程度远小于通货紧缩。为避免持续低通胀对经济的负面影响，美联储主席鲍威尔在2020年杰克逊霍尔全球央行年会上宣布，将其政策框架修改为平均通货膨胀目标制，即允许经济中的通货膨胀率在一定时期内高于其设定的2%的目标。然而，当经济长期持续高通胀时，由于“鞋底成本”、“菜单成本”的存在，持续上涨的物价水平会对经济增长造成显著的负面影响，高通胀带来的税收扭曲与财富再分配还会一定程度上加剧社会贫富分化。当居民的通货膨胀预期随持续性的高通胀攀升时，恶性通货膨胀与滞胀的发生将产生严重的经济后果。历史经验表明，宏观政策制定者为使经济摆脱持续高通胀所需付出的代价是高昂的。本文认为，全球供应链的持续中断、劳动力成本上升、能源转型以及逆全球化，将增加全球经济陷入长期持续性通货膨胀的风险。

首先，全球供应链在短期内难以修复。一方面，随着经济一体化的发展，各国在全球供应链中扮演着不同角色的同时又高度依赖彼此。这就导致其中某一环节的阻滞将迅速传导至整个供应链条并外溢至供应链条上的各个国家，即全球供应链在面对外部冲击时会呈现脆弱性。供应链的修复往往需要各个国家之间的政策协调。疫情以来，由于不同国家之间的复苏进程存在显著差异，各国政策协调一致的成本变高，从而使得供应瓶颈问题难以在短期内解决。Sea-Intelligence认为，供应瓶颈问题将在2022年进一步恶化，并且没有任何改善的迹象。

其次，由于疫情发展的不确定性以及长周期视角下的全球人口老龄化，劳动力成本的上升将增加全球长期通胀压力。随着德尔塔和奥密克戎等变异毒株的出现与“二次流行”，疫情发展的不确定性降低了就业人口的返工意愿。劳动力市场中，返工意愿的降低加剧了企业尤其是制造业企业的劳动力短缺，进而引发均衡工资水平上涨。美国的职位空缺率和制造业企业劳动力的每小时平均收入自2021年以来显著上升（见图5左），职位空缺率由2021年1月的0.47%上升至2021年11月的0.66%，制造业劳动力每小时平均收入的同比增长率由2021年1月的3.53%上升至2021年11月的4.85%，显著高于疫情前的水平。同样，美国居民对于未来一年的预期工资涨幅中值也从2021年3月的2.04%上升至2021年12月的2.97%（见图5右）。工资预期的提升将进一步加剧就业市场的供应短缺并提升实际工资水平。当工资水平及其预期较高时，一方面，消费者预期到可支配收入随工资上升，会提高其消费水平进而增加社会总需求；另一方面，当企业预期到其雇佣成本上升时，会倾向于设定更高的产品价格。物价水平的上涨又进一步增加了劳动力对于高工资的需求，形成“工资-价格”螺旋式通货膨胀。此外，随着各国人口老龄化，全球人口总增长率已从2014年的1.2%下降至2020年的1.02%；全球14~65岁的人口数量占总人口的比重也从2014年的65.58%下降至2020年的65.20%。随着全球主要经济体纷纷步入老龄化社会，中青年劳动力的短缺将系统性抬升企业的人力资源成本，进而增加更长周期下的全球通胀压力。

此外，能源转型造成的碳密集型能源价格上涨将在相当长的周期内影响全球通胀水平。在全球低碳转型的共识下，各国政府开始逐步降低对于化石燃料生产的投资和补贴，供应短缺使得主要能源产品的价格进入了趋势性上升。已有的研究表明，在未来相当长的时间内，全球的清洁能源规模都无法匹配经济发展的正常需求。根据欧盟的统计数据，可再生能源目前仅占总能源消耗的20%左右。根据以往的历史经验，能源价格驱动的供给侧冲击通常是短暂的，因此中央银行往往不需要施加额外的政策反馈。然而，由于对清洁能源的大规模使用在短期内无法完成，低碳转型将在相当长的时间里增加全球通胀压力。英国央行行长Bailey曾表示，能源转型可能永久性地导致家庭面临更高的能源价格，并且对于长期通胀前景感到非常不安。

事实上，在学界和业界的已有研究中，对于本轮通胀持续时间的估计并不统一。美联储主席鲍威尔此前曾公开表示，此轮全球通货膨胀是暂时的，并且不需要额外的政策反应。然而，他却在随后改口，称高通胀的持续时间比预期要长，并且强调美联储将在未来通过缩减资产购买规模和加息来对抗通胀。这表明，本轮通货膨胀的持续时间与演进路径仍然存在很大的不确定性，因此，需要格外关注短期通胀发展为长期持续性通货膨胀的风险。

2.2 美联储货币政策转向带来的跨境资本流向逆转风险

在美元主导的国际货币体系下，美联储的货币政策会通过多重渠道产生广泛的国际溢出效应，并且会显著影响新兴经济体的经济金融状况与宏观政策制定。随着经济全球化的发展，流入和流出新兴经济体的跨境资本特别是跨境组合投资规模显著上升。理论上，当发达经济体特别是美联储的货币政策立场较为宽松时，充裕的流动性将推动跨境资本涌入新兴经济体；低利率环境下造成的发达经济体与新兴经济体利差扩大还会进一步拉动跨境组合投资流入新兴经济体的股票及债券市场。当美联储的货币政策立场转为紧缩时，海外跨境资本会在推动和拉动因素的共同作用下流出新兴经济体；此外，美联储货币政策转向带来的投资者风险偏好改变，也会在一定程度上加速资金的撤回。

新冠肺炎疫情的冲击造成了流入新兴经济体跨境资本的大幅波动。2020年第二季度以来，在全球经济复苏步伐加快的驱使下，涌入新兴经济体的跨境资本，尤其是组合投资规模迅速增加。然而，随着美联储货币政策转向信号的日渐明晰，这种趋势在2021年以来发生逆转（见图6）。海外资本流入主要新兴经济体股票和债券市场的资金规模在2020年第二季度至第四季度分别为1214亿美元、268亿美元和916亿美元。然而自2021年开始，海外资本转为流出，第一季度流出主要新兴经济体的跨境组合投资规模达到881亿美元，第二季度和第三季度的流出规模分别为140亿美元和506亿美元。造成跨境资本流向逆转的主要原因可能是美联储货币政策转向步伐的加快。根据利率期限结构理论，收益率曲线的中长端可以一定程度地反映市场对于未来利率走向的预期，而美债10年期收益率自2020年第三季度开始稳步抬升，说明在全球通货膨胀的背景下，公众对于美联储收紧货币政策的预期已经形成。

通常来说，资本流动水平对于宏观经济的影响只有达到一定阈值才能显现：稳定的跨境资本流动不会对一国的经济和金融稳定造成破坏性影响。只有跨境资本的极端波动或者趋势性逆转，才会损害和威胁宏观经济金融稳定，造成大规模的跨境资本撤出新兴经济体，进而造成新兴经济体的资产价格下跌和货币贬值。在“大流行”后通胀压力上升的背景下，为维持本国物价水平的稳定，美联储收紧货币政策几乎已成定局。因此，需要关注美联储货币政策转向带来的跨境资本流向逆转的风险。

2.3 全球贫富差距进一步扩大的风险

通货膨胀往往具有财富再分配效应，并且会导致高收入家庭与低收入家庭之间贫富差距的扩大。通常来说，贫困家庭与富裕家庭的消费篮子存在显著差异：贫困家庭会将更多的可支配收入用于能源、食品等基础商品，而富裕家庭则更多地用于服务消费。疫情后的通货膨胀对不同收入水平的消费者产生了不同的影响（见图7）。宾夕法尼亚大学的估算表明，通货膨胀使美国最富有家庭（在所有接受调查的家庭中收入排前5%）的总消费支出增加了6%，但却使最贫穷家庭（在所有接受调查的家庭中收入排后20%）的总消费支出增加了6.8%。产生这种异质性影响的一个重要原因是贫困家庭和富裕家庭之间消费篮子的差异以及此轮不同消费品价格上涨幅度的差异。受到大宗商品价格飙升的驱动，美国的能源价格涨幅达到33%，而其他商品的涨幅则相对温和。由于能源产品和食品饮料等属于消费篮子中的必需品，因此在贫穷家庭的消费支出中占比更大。根据估算，受通货膨胀的影响，美国最富有家庭增加的消费支出中能源消费支出占4.8%，而对于美国最贫困家庭来说，这一数字却达到了7.9%。此外，受政府为控制疫情传播而制定的一系列限制性措施的影响，收入相对较低的体力工作者和车间工人等将遭受更大的损失。

从广义上看，全球通货膨胀还拉大了贫穷国家和富裕国家之间的差距。首先，由于农产品价格的持续走高，贫穷国家居民将在全球通胀中遭受更大的损失。这是因为，低收入国家的消费者平均要将四成以上的消费支出用于食品，远高于富裕国家的消费者 。其次，已有研究还表明，流入新兴经济体的跨境资本在后疫情时代变得更加挑剔，青睐于经济复苏更加迅速、制度框架成熟以及金融市场更加发达的新兴市场国家，从而进一步加剧了不同国家之间的贫富差距。最后，“大流行”后的全球通货膨胀还会导致不同产业结构国家之间的财富再分配，飙升的能源价格会使能源出口国获益，但却会给能源进口国带来更大的损失。

新冠肺炎疫情冲击对中国经济造成了极为不利的影响。随着经济全球化迈入新阶段，对全球性公共卫生危机的治理与应对已成为世界各国的国家战略需求。本文认为，针对新冠“大流行”后全球通货膨胀带来的风险，中国应当着重从以下三个方面入手，建立科学的应对方案：一是警惕输入型通货膨胀，平衡稳增长与控通胀；二是加强跨境资本异动监测，防范化解外部金融风险；三是关注弱势群体，避免社会分化程度加剧。

3.1 警惕输入型通货膨胀，平衡稳增长与控通胀

2020年，中国成为仅次于美国的全球第二大进口国，尤其对原油和铁矿石等工业原料、大豆和豆油等饲料粮以及高端芯片和光刻机等精密仪器的进口依赖程度更高。全球供应瓶颈以及大宗商品价格飙升，势必会加剧我国输入型通胀风险。

事实上，2021年以来，我国生产者价格指数显著上升，并且有逐渐向终端消费品传导的趋势（见图8）。受原油价格、运输成本飙升以及能源低碳转型的影响，生产者价格指数（PPI）的月度同比增长率从2021年1月的0.3%上升至2021年12月的10.5%，为近十年来最高。尽管居民消费价格指数（CPI）的月度同比增长率总体保持稳定，但是仍然从2021年1月的-0.3%上扬至12月的1.5%。理论上，因为企业的生产和销售存在一定的周期，所以PPI向CPI的传导往往存在时滞。由于PPI持续处于高位，PPI向CPI的传导已经开始体现在部分生产周期较短的商品上。清华大学基于互联网在线数据的分类消费品价格指数显示，2021年以来，在金银制品的驱动下，我国其他用品及服务的价格涨幅达到3.07%；生活用品及服务和食品烟酒的价格涨幅也分别达到2.82%和2.72%。展望未来，随着PPI和CPI剪刀差的收敛，上游产品价格可能会进一步传导至中下游消费品，增加通胀压力。

新冠肺炎疫情对我国的经济增长造成了显著的负面冲击。2021年12月我国的消费品零售总额增速仅为1.7%，居民收入平均增速为6.9%，远低于疫情前的平均水平。这说明新冠疫情对于中国经济的影响可能是长期的。由于全球通货膨胀导致我国的通胀压力也在持续上升，在后疫情时代，中国经济可能会陷入某种意义上的“类滞胀”困局。在此背景下，我国应当一方面警惕输入型通货膨胀，另一方面处理好稳增长和控通胀的关系。

首先，应当高度重视产业供应链畅通问题。供应链中断是此次“大流行”后全球通货膨胀的重要驱动因素，作为世界第一大出口国和第二大进口国的中国势必会受到全球供应瓶颈的影响。国际货运效率低下以及运输成本的飙升，将严重干扰我国企业的正常运转，并会带来长期持续性的通胀压力。对此，一方面应当将产业链、供应链的安全稳定置于国家战略的高度，增强产业链、供应链抵御外部冲击的能力，在全球经济供需结构性失衡的背景下，巩固和提升我国在全球供应链中的地位；另一方面，应当加强国际合作，形成共同维护全球供应链稳定的合作体系。在后疫情时代，通过相对畅通的产业链、供应链进一步激发我国的外贸活力，以缓解由全球供应瓶颈引发的输入型通货膨胀压力。

其次，作为宏观调控“双支柱”的财政政策和货币政策应当结合自身特点，充分协调联动。具体来说，财政政策应当发挥更大作用。鉴于疫情冲击的非对称性，不同行业、不同人群遭受的损失存在显著差异。低收入人群与小微企业往往会受到更大的负面影响，甚至因此背上沉重的债务负担。由于财政政策具有精准定向、传导时滞短的特点，可以在后疫情时期发挥更大的作用。在稳增长和控通胀的双重背景下，应当适度扩大财政赤字规模，并且引导专项资金支持保障房建设等经济中的薄弱环节，安排财政支出更加积极有为。货币政策应当配合财政政策。货币政策作为一种总量政策工具，不具备针对性，不能限定特定时间，且有较长的政策时滞，理论上并不是应对疫情冲击的最优选择。此外，在类滞胀的困局下，货币政策还面临防范物价水平过快上涨等多重约束。鉴此，后疫情时期我国货币政策应当以配合积极财政政策为主，以灵活适度的方式为市场提供必要的流动性，并且提高前瞻性，稳定市场通胀预期。

3.2 加强跨境资本异动监测，防范化解外部金融风险

中国对全球跨境资本流动的影响显著上升，是后金融危机时期跨境资本流动的重要特征。随着经济体量的增加、金融制度的完善以及对外开放水平的不断推进，中国对于全球金融市场的融入程度不断加深，中国的经济金融状况对于全球金融周期和全球资本流动的影响程度也在显著上升。海外资本流入中国的规模占流入新兴经济体总规模的比例由2010年的30.1%上升到2020年的39.2%；而流入中国股票和债券市场的组合投资规模占比更是由2010年的8.2%飙升至2020年的72.1%。可以说，中国的股票和债券市场成为了疫情以来全球跨境组合投资的主要流向。可以预期，随着中国金融市场的双向开放，中国应对大规模跨境资本双向流动的压力将进一步上升。

2020年第二季度以来，大规模的境外投资涌入中国的股票和债券市场（见图9）。2020年第二季度和第三季度，流入中国的境外组合投资规模分别为1164亿美元和1528亿美元，第四季度激增至3489亿美元，其中流入中国股票市场的境外资金规模达到2633亿美元。然而，这种情况却在2021年发生逆转：随着投资者对美联储加息预期的形成，2021年前两个季度，中国的境外组合投资流入规模骤降至743亿美元和801亿美元，相较于2020年第四季度，降幅超过75%；而2021年第三季度，境外组合投资由净流入转为净流出，当季的境外股票投资净流出达到804亿美元。跨境资本的大进大出在一定程度上引起了金融市场资产价格的大幅波动，在大规模资本涌入的影响下，沪深300指数由2020年4月1日的3675点飙升至2020年12月31日的5211点，涨幅达到41.7%；而随着跨境资本的大规模回撤，沪深300指数由2021年1月4日的5267点下跌至2022年1月21日的4779点。尽管影响股价波动的因素是复杂的，但是极端资本流动可能是重要的原因之一。

极端资本流动会显著影响一国的经济金融状况，特别是境外资本由流入转为流出的突然逆转，往往会造成本国金融市场资产价格的大幅波动和本国货币的贬值压力，甚至影响货币政策的独立性，即使实施浮动汇率制度的国家也不能幸免。持续的高通胀迫使美联储更快地退出宽松货币政策，在中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的背景下，中美货币政策在加速分化，类似于2014年的情况。“缩减恐慌”将增加跨境资本大规模撤出中国的风险。本文认为，后疫情时代，防范跨境资本大进大出带来的外部金融风险，关键在于提高对跨境资本异动的预警精度，增强一篮子配套措施的前瞻性，避免导致事后补救而付出高昂成本。尽管跨境资本流动的趋势和波动存在诸多不确定性，尤其对于极端资本流动事件来说，发生或者不发生，具有很强的随机性。但对中国来说，在历次极端资本流动事件的背后，往往存在一些共同的驱动因素，例如，美联储货币政策的转向、全球流动性状况的改变或者国内外资产价差的变化等。因此，可以运用人工智能和大数据的手段，在现有的“三支柱”调控框架下，引入更多包含对中国跨境资本极端波动会产生系统性影响的“逆周期因子”，构建基于规则的跨境资本监管政策框架，在坚持推动制度型开放与避免过度行政干预的基础上，通过更加透明、规则、可预期的政策手段防范由极端资本流动事件引起的风险跨境传染和放大。

3.3 关注弱势群体，避免社会分化程度加剧

统计数据显示，中国的基尼系数近十年来持续处于高位，而且我国的实际贫富差距可能更大。疫情发展的不确定性以及通胀压力的攀升，会在一定程度上加剧社会分化。

2021年以来，我国PPI的持续上涨意味着企业，尤其是上游企业生产成本增加。疫情发展的不确定性意味着上游企业缺乏稳定、可预期的未来现金流，迫于生产压力，这些企业可能会选择降薪甚至裁员的手段以避免其遭受更大的损失。而降薪和裁员的首要对象就是有效生产率低、可替代性强的“低端劳动力”。由于“低端劳动力”议价能力较弱，往往会遭受更大的损失甚至失业。值得注意的是，农民工群体是我国制造业，更是批发零售业的重要劳动力来源。农民工的最大特点是流动性强，而疫情的反复以及各省市对出行的限制性措施则严重影响了人口的跨区域流动，因此对于农民工群体的返工与就业伤害极大。与之相对应的是，在数字化办公的普及下，“中高端劳动力”蒙受的损失则相对温和，甚至能够在通货膨胀的财富再分配效应下获益。此外，在终端消费品方面，本文的分析表明，我国的生活用品和食品价格涨幅相对较快。由于贫困人口往往需要将更多的支出用于以上两类生活必需品，因此也势必在物价上涨过程中付出更高的成本。富裕家庭由于资产配置方式更加丰富，同时拥有更高的金融素养，往往可以通过一定的对冲方式规避风险，甚至跑赢通胀。

我国的贫富分化一定程度上是经济长期高速增长带来的次生结果，缩小贫富差距也注定不可能在短期一蹴而就。然而，在后疫情时代全球通胀压力陡升的背景下，政策取向至少应当向弱势群体适度倾斜，防止社会分化的进一步加剧甚至失控。具体来说，首先应当保证物价的基本稳定，尤其是食品、生活用品和住房等生存必需品的价格。这就要求在综合运用宏观调控政策刺激总需求的同时，把握政策的力度，寻求更长周期内的最优财政、货币政策安排。其次，宽松的财政政策应当更加关注中低收入人口与欠富裕家庭，通过财政支出保障其基本的生活消费需求，满足其应有的劳动获得感，在控制社会分化加剧的基础上激发中低收入人群对于我国经济增长的贡献度。最后，应当秉持科学防疫的态度，在充分研究病毒传播特点与危害程度的基础上，寻求防疫和保证经济正常运转之间的平衡，充分释放中国经济增长的潜力，以最小的防疫成本实现后疫情时代中国经济的高质量发展。

文章来源：微信公众号“国际金融杂志”

侵权必删

学说平台，学说网，金融学说，道口学说，学说经济，五道口学说，清华五道口学说，清华学说，学说平台直播，学说会议直播，学说直播回顾，学说直播预告，学说ABFER直播，学说学者库，学说研讨会直播，学说年会直播，学说论文库，学说学者库