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【投资】中国风投产业综合体崛起

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2022/07/05 13:16发布
郝梓然
北京理工大学
从业人员
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今年3月,武汉市政府宣布将创建一个投资额人民币100亿元(合15亿美元)的投资平台,自那以来该市的一个高新技术开发区一直在被热议。光谷高新技术创业投资引导基金旨在将民间资本的动物精神与国家的产业目标相结合。该公司总经理李阳在5月底对官方媒体表示,已有80多家私人投资者提交了正式提案。其中10个项目已经在审批过程中。

国家资金正在中国的私人资本市场中流动。2015年至2021年间,约2000家所谓的“政府引导基金”总共筹集了近1万亿美元。尽管自2016年达到峰值以来,这些基金融资的步伐有所放缓(主要原因是为了让融资平台部署大量资金),但政府在投资中起到的作用依然稳固。去年,政府资金(包括地方政府资金)在中国有限合伙企业筹集的资金总额中占比三分之一,使其成为中国迄今最大的风险资本(VC)和私人股本来源(见表1)。

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贝恩咨询公司(Bain)表示,2021年完成融资的中国大型基金大多由政府牵头。企业改革基金(Enterprises Reform Fund)筹集了近110亿美元资金,国家绿色发展基金则筹集了130亿美元。研究公司清科(Zero2ipo)的数据显示,去年,各省设立了20个此类融资平台,总计筹集资金约1360亿元,是它们在2020年筹集资金的4.5倍。各市和其他各级地方政府投入则更多(见表2)。

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政府引导基金的目的一是对抗“资本的无序扩张”(政府的说法是中国的消费互联网行业过度膨胀),二是满足中央在人工智能(AI)、生物技术和先进制造(尤其是芯片)等战略领域进行本土创新的愿望。理论上,通过将富有耐心的国家耐心资本与私人投资者的动物精神和市场悟性结合起来,引导基金可以避免落入传统产业政策的陷阱。根据政府自己的估算,如果不能调动私人资本,这些资金就会变成另一种国家补贴。在实践中,私营部门的作用是模糊和受限的。因此,许多投资工具就像老式的传单,充斥着大量的浪费和任人唯亲。它们带来了新的问题。

政府引导基金是一种独特的产物。在传统的风险投资或收购基金中,基金创始人扮演的是负责配置资金的普通合伙人。相比之下,指导基金通常会创建子基金,并邀请专业资产管理公司作为普通合伙人来发号施令。为了限制基金对普通合伙人投资决策的影响——从而限制政府对资金流向的干预——许多基金都规定了其投资的最大规模。例如,光谷基金规定自身在旗下任一子基金中的持股比例不得超过25%,并且向任一子基金输送的资金不得超过1亿元。

在某些情况下,这些规则似乎足够有效。上海天使引导创业投资基金(Shanghai Angel Guide Venture Capital)最初于2014年推出,规模为100亿元人民币。该基金已创建了逾65只子基金,并与非国有投资者合作、作为少数股东投资初创企业。《经济学人》对其中20个子基金样本的一篇评论显示,它们的普通合伙人和大部分剩余的有限合伙人实际上都是私营基金。从公开的资料来看,代表普通合伙人负责管理子基金的高管具有专业的投资经验。

不过,上海之外地区的情况可能与前者有所不同,山东的模式是一种典例。2018年,山东设立了新动能基金。自那以来,新动能基金已推出了270多只子基金,其资金已进入至少1000家省级企业。对其中50个子基金的分析显示,其中大约一半由国有资本主导,而几乎没有对私营部门的共同投资。相反,许多其他有限合伙人是其他指导基金、国有企业或其他与政府有关联的实体。与上海的同行相比,负责管理这些子基金的人员的市场经验似乎也匮乏得多。

山东的例子表明,至少在某些情况下,国家资金正在使得私人资本退出而非吸收私人资本。原因之一是寻求配置资本的政府投资者数量庞大。截至2019年,中国国内的市、区级引导基金合计达到1300余支。由于所有政府资金都处于流动状态,私人投资者可以投资的处所变得越来越少。

与此同时,子基金的结构降低了它们对私人投资者的吸引力。为了与领导人的长期战略对标,许多子基金锁定资本长达十年,但对于私人有限合伙人来说这一锁定期限太长了。国家关于承认投资损失的指导方针通常比风险资本家或私募基金经理所希望的更为严格,并且对那些可能渡过难关的公司缺乏耐心。一位律师指出,或许最令人沮丧的是,如果一个在子基金中拥有少量股份的引导基金决定退出,它的条款将导致整个基金的解散,使得投资组合公司和私人投资者都陷入困境。

大量的国有资金也会导致其他问题。一是公司估值虚高。《经济学人》对中国公司所有权记录的分析显示,在位于6个中部、东部省份的56家独角兽企业中,有32家获得了国家资助。这些公司中有一部分是消费互联网的明星企业,它们受到了网络监管的影响。负责管理这些互联网公司投资的地方官员几乎不可能承认这些损失——无论他们的基金指导方针怎么说。

 

对于国家认可的创业公司来说,估值泡沫也是一个问题。收购巨头们报告称,过去两年,芯片制造和人工智能等热门行业获取的引导资金投资额创下新高。华盛顿智库战略与国际研究中心的斯科特•肯尼迪指出,由此产生的市场泡沫使得从一大堆想要成为创新者的人中选出真正的创新者变得更加困难。

这一问题因另一种可能更为严重的扭曲而加剧。传统上,风险投资会将年轻公司纳入人才和潜在商业伙伴的网络。引导基金使得这些初创企业与国有企业和其他政府机构建立了直接联系,这些机构可以快速审批申请,并帮助解决监管问题。北京仲伦律师事务所(Zhong Lun)的陈凯(Catherine Chen)表示,出于这个原因,初创公司和私人共同投资者都非常有动力与政府基金建立联系。

 

随着国家对投资的管制进一步集中,市场化程度有所降低,这种政商联系既可以成就、也可以摧毁那些初出茅庐的公司。这反过来又给了创业公司和他们的私人支持者一种动机,即首要目标是亲近政府,此后才是将实际的技术突破进行商业化。多年来,年轻的中国企业们一直在调整自己的业务以获得地方补贴、廉价信贷和土地使用权,现在它们也在做同样的事情,以吸引引导资金的关注。这些公司和它们的私人投资者通常会招募前政府官员来帮助自己在新的政府风投机构中“通关”。一位著名的风险投资家承认,他的风投公司现在与其说押注于下一个大事件,不如说押注于下一个等待施舍的行业。在今天的中国,这是非常合理的投资逻辑。但这种投资方式是不是引导技术进步的良方呢?

 

 

*文章来源梅菲斯特的碎碎念,侵权必删

 

 

 

投资 风投 基金

郝梓然
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