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JF 2021杰出论文奖|货币政策与收入获取

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2022/03/21 18:06发布
学术前沿速递
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最新——JF2021杰出论文奖|货币政策与收入获取

编译|田林 编辑|Via

 

资产收益来自于收入(比如利息,股息)和资本收益(资产价格变动)。由于二者都是实打实的钱,理性的投资者不会区别对待他们。但实际上很多人对于散户的建议是,要依靠投资者组合的收入生活,而不要去碰本金。相当一部分投资者按照这样一个“首要原则”配置资产,并和其他收入一起维持日常生活的开支。因此,当其他的收入降低时,这些投资者会重新调仓,买入能够带来即期收入的资产。

 

那么,利率一旦降低,就会让这些投资者来自短期债券和银行存款部分的收入降低,为了满足日常消费,他们会买入更多的高股息股票和高利息率债券,从而推动这些证券价格上升。

 

在调仓中,投资者究竟是赚是亏?这种行为又如何影响货币政策的实施和资产的价格。解决这些问题具有重要的理论和现实意义。

 

来自哥伦比亚商学院的Kent Daniel 和Kairong Xiao,英属哥伦比亚大学尚德商学院的Lorenzo Garlappi 合作论文,发表于金融学国际顶级期刊《Journal of Finance》的论文“Monetary Policy and Reaching for Income”提出了收入获取假说(Reaching for Income),作为理解货币政策对于投资者资产配置和宏观消费、投资新的渠道。

 

文章投稿于20196月,20212接收,20216正式刊出

 

值得一提的是,本文被评选为2021年Journal of Finance的Distinguished Paper。

 

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Kent Daniel

哥伦比亚大学商学院

 

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Lorenzo Garlappi

英属哥伦比亚大学尚德商学院

 

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Kairong Xiao

哥伦比亚大学商学院

 

 

01
研究数据

 

本文数据主要来自于两个数据库:

 

1

大型经纪商的个人持仓数据(经典的Barber and Odean数据)

 

样本区间为1991年至1996,可以观测到每个账户持仓的种类和数量。文章选取了包含个人特征的家庭数据19394。其中,16%的账户已经退休,58%的账户是房主,42%已婚,56%是男性,64%至少拥有一个银行账户。这些账户的财富净值中位数超过10万美元,如果年度投资收益为5%,则月度收益大概为400美元。因此对于这些人来说,投资收益可以满足基本的生活需要。描述统计如下:

 

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2

CRSP共同基金数据库

 

文章基于CRSP数据库,得到了每支股票过去12个月的分红收益率,如果该比率位于最高的10%,则被认为是“高收入”(high-income-yield)股票。这里我们将股票或债券收益区分为收入(dividend/coupon)和资本收益(capital gain)。

 

样本中,收入收益率的均值为2.1%,90分位为5.7%。如果过去六个月内,账户j种股票i的头寸增加,则NetBuy记为1,不变为0,减少为-1。定义共同基金流量为Flowi,t=[TNAi,t-TNAi,t-1×(1+Ri,t)]/TNAi,t-1 共同基金层面的收入收益率为基金总收入除以基金的总净值。此外,文章还获得了联邦基金利率和地方银行的储蓄利率。

 

 

02
实证结果

 

1

个人数据的证据

 

在正式验证之前,我们首先要确定这些家庭是否依靠投资收入生活。我们可以构建指Wj,t=-[(Aj,t-Aj,t-1)-(Gj,t+Dj,t)]。其中, (Aj,t-Aj,t-1)代表了t月账户资产的变化,Gj,tDj,t分别代表了股票的股利和债券的票息。如果投资者没有从账户中取款,则Wj,t=0,如果取款则为正,充值则为负。

 

从下图中可以看到两类明显的投资者。一类投资者当期投资收入和取款几乎为45度线,每期支取投资收入。另一类则几乎为水平直线,全部用于再投资。

 

图“Capital Gain”描述了取款和资本损益的关系。由图可知,对于资本损益而言,没有显著的关系。这说明如果视取款为消费,对于消费决策而言,资本损益和收入存在显著的不同。进一步的回归结果(这里未报告)表明退休老人、低收入家庭更有可能是经常性提款者,同时有车或者有房并不会增加提款的几率,排除了财富效应的影响。

 

图片

 

接下来我们可以分析依靠投资收入的家庭是否会调整头寸来获取稳定收入。资产的权θ可以表示为:θ=𝛌y+ϕ(re-r)+Y'X

 

其中y是资产的收入,re为预期收益率,r是无风险利率,X为风险载荷。在标准的组合优化理论中,我们没有区分收入和资本收益。然而对于依靠股票分红或债券利息覆盖日常开销的人来说,获得匹配消费的投资收入本身很关键。我们可以把𝛌视作收入约束的拉格朗日乘子,如果收入约束收紧,则为正。在理想条件下,我们可以将资产权重对收入收益率跑一个截面回归估计𝛌。但是,如果预期收益率的衡量有误差,则对𝛌的估计就会有偏。

 

为解决这一问题,文章提出了一个类似双重差分模型(DID)的方法:债券收益率和银行存款收益率与无风险利率更加密切,而股票股息率对无风险利率并不敏感。如果无风险利率降低,则投资于债券和银行存款的收益率也会随之降低,则收入的影子成本会相应上升。依靠投资收入生活的人会将资产配置到高收入资产中去。如下表所示:

 

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假设t从1到2,无风险收益率降低了1%,使用双重差分方,可以获得估计值:

 

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此时如果双重差分得到的系数小于0则意味着𝞉𝛌/𝞉r<0由此可以构造回归模型Net Buyi,j,t+6=𝛃∆FFRt×High Divi,t+𝛄'Xi,j,t+𝛆i,j,t, 其中,FFR代表联邦基金利率。回归结果如下表所示:

 

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由上表可以发现,系数𝛃显著为负。在加入家庭和股票固定效应后,系数保持稳定显著。由于交互项为高股息和联邦基金利率交乘,因此衡量了对于高股息股票的偏爱程度,与在收益权衡下对于风险资产的偏爱并不相同。

 

另一个问题是,高股息的公司一般是成熟的大企业。投资者可能偏好这些安全资产,这里文章加入了联邦基金利率变化和高股票回购的交乘项。由于股票回购更多体现在资本收益而非稳定的当期收入,在收入获得假说下,无风险利率和高股息的交乘项应该显著为负,而股票回购不会有明显结果。如果只是投资于安全资产,那么股票回购和股息作为相似的分配利润的手段结果应该差距不大。

 

表中结果支持了收入获得假说。此外文章还控制了BM以及beta,分别对应股票的成长性和风险水平,结果保持稳健。

 

2

使用当地银行存款利率识别收入获取假说

 

联邦基金利率与整体的宏观经济密不可分,我们可以借助地方性银行存款收益率的异质性来进行识别。地方性银行的存款利率相比于联邦基金利率更直 接地衡量了家庭银行利息收入,并且变化不大,可以认为是实现给定的变量。则将上式的联邦基金利率替换为当地存款利率,可以得到:

 

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由上结果可以发现,𝛃依旧显著为负,且数值比联邦基金利率的系数大很多,说明当地存款利率的影响更加直接。

 

文章进一步将家庭拆分为提款账户和不提款账户,可以发现,对于更有可能依靠投资收入生活的提款账户家庭,估计的系数更大且更加显著,而对于非提款家庭这一系数并不显著,与收入获取假说一致。一个可能的问题是,当地的银行存款利率不同代表了当地的投资机会不同,这里控制了时间×地区的固定效应来吸收潜在的投资机会、通胀和税收问题。

 

文章还使用了映射的方法构建当地存款利率变化,使用当地银行的HHI指数作为工具变量等方式,可以得到相似的结论。

 

3

共同基金的证据

 

由于利率的变化会改变股债之间的相对收入,这样,收入获取类的投资者也会在基金层面进行调仓。为了减轻潜在的内生性问题,文章使用了Benrnanke and Kuttenr (2005)的方法使用货币政策公告日期间高频的未预期联邦基金利率变化,根据Gertler and Karadi (2015) 和 Jorda (2005)的方式,将高频的货币政策冲击作为脉冲响应估计的工具,得到了如下的脉冲响应图。

 

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从图中可以发现,在1%负向的利率变动之后,高收入的股票在未来的三年内将流入占AUM 5% 的资金。高收入债券基金在前两年也呈现相似的结果,但在第三年开始反转,可能与新发债券低利率有关。同时低收入债券基金出现显著的资金流出。

 

从上图可以发现,资金流向对于利率的降低反应是逐渐发生的。可能是由于投资者的调仓时点选择和当前持有已发行债券有关。文章也通过月度频率的面板回归,同时控制风险偏好对于上述现象进行了检验,结果如下:

 

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与Fig 4中的结论一直,如果利率下降1%,在未来的三年中,高收入股票基金将多流入占AUM 5% (36*0.128%)的资金,而债券基金稍低,为2%。第三列到第六列的结果显示,收入获取现象仅在个人投资者中有所体现,而机构投资者不存在显著的收入获取现象。

 

著名的MM定理显示,公司的价值与股利无关。而实际上人们对于高股利的股票有所偏爱,形成了“股利谜题”。有两种可能的解释,一是很多人依靠股利支付生活开支,具有较强的客户效应;另一种解释是高股利可以缓解信息不对称和代理问题。如果是后者,那么散户和机构投资者的行为间不会有显著的偏差。散户和机构对于生活支出的需求的差异,恰恰可以解释这一现象,文章为客户效应的解释提供了证据。

 

 

03
对资产定价的启示

 

1

股利溢价和利率

 

Baker and Wurlger (2004)定义股利溢价为支付股利的股票与不支付股利股票对数市值账面比的差值。下图表明,1963-2016的区间内,联邦基金利率每降低1%,股利溢价提升2.6%。

 

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2

利率与股息率分组的股票收益

 

文章按照过去一年的联邦基金利率变化分成利率上行和利率下行。在每个时期按照股息率分成10组。

 

在Fama-French五因子模型下,利率升高时期的高股息组合-低股息组合的超额收益率为-0.184[std=0.134],而在利率降低时期,这一数值达到0.408[std=0.160],二者的差值在1%水平上显著,为-0.592[std=0.208]。

 

由此可以构造股利策略,在利率下行时期买入高股息卖出低股息,在利率上行时买入低股息卖出高股息,这一策略可以获得相当于近似价值策略的收益率和夏普比率:

 

图片

 

3

收益实现与择时

 

既然很多依靠股息生活的散户投资者转向高股息的股票,推动了高股息股票的优异表现,他们真的赚到钱了吗?这与他们调仓的时机有关。

 

从基金的流向和对十组股息率排序的组合的研究发现,高股息股票在利率下降的未来2年内表现优异,随后出现反转。然而不幸的是,很大一部分的基金流量是在正向超额收益已经实现之后出现的。总体来说,散户投资者逐渐调仓,多数买的太晚。此外,使用股息条收入(dividend strips)的检验可以得到类似的结果。

 

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总体来看,随着利率的下降,依靠股息/票息生活的投资者会转向更高股息/票息的证券。这种需求在以往并没有被金融市场注意到,导致三年左右时间高股息证券的超额收益。然而总体上,这种行为并没有让散户交易者获得收益。

 

 

04
总 结

 

按照MM定理,理性的投资者对于股利收入和资本收益应该平等对待。但现实中,一部分投资者依靠股利生活。利率下降时,他们会在保持本金不变的基础上,更多地配置高股息/票息资产,这一观点被称为“收入获取”假设,其主要有以下几点影响:

 

1. 收入获取假说对于总消费的影响:利率的降低可以通过直接作用和组合调仓两个渠道对消费产生影响。在文章的量化结果中,1%的利率调降对于收入获取型的消费者的直接影响为+0.2%,调仓影响为-0.8%。按照经济体中40%的收入获取型消费者计算,收入获取渠道会影响-0.24%的消费水平。相比于前人发现的1%-2%的总效应而言,这一机制的影响值得注意。

 

2. 收入获取假说对总投资的影响:在收入获取假说中,货币政策对于支付股利和不支付股利公司的影响具有异质性。在反事实量化分析中,利率下降,存在收入获取的总投资将比没有这一机制的总投资降低0.024%。这一比率大约占前人发现利率降低1%带来投资的刺激作用的1.6% (0.024/1.5)。这是因为对于高股利的偏好会降低高股利公司的融资成本,但这些公司的增长机会通常比不支付股利的公司少,因此在一定程度上产生了扭曲。

 

3. 对风险承担的影响:在低利率环境下,投资者转向支付股利较高的权益资产,放弃短期债券,会导致组合的波动增加。同时也会降低组合的分散化程度。

 

4. 公司的反应方面:在低利率环境中,由于投资者出现了收入获取需求。也有更多的公司采取现金股利的方式吸引投资者,可以发现现金股利与利率负相关,而股票回购与利率正相关。公司会对投资者的行为做出反应。这也支持了收入获取类投资者更加偏重收入而非资本收益。但公司的这种适应性调整仍未满足投资者的超额需求。

 

在理论模型中,货币政策的变化会通过影响存款及短期债券的利息收入,进而影响到消费、资产配置和资产价格,甚至经济体的价格粘性。这一机制在标准的新凯恩斯以价格粘性为主要摩擦的讨论之外。文章提出了货币政策可能影响投资者行为及经济体风险的新的机制。这一机制值得在未来的货币政策设计中加以考量。

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