当地时间3月16日，美国联储局公开市场委员会（FOMC）宣布加息25个基点，将联邦基金利率上调至0.25%-0.5%区间。该决议的表决结果为8票赞成1票反对，只有圣路易斯联储行长布拉德（James Bullard）投了反对票，他坚持加息50个基点。这是美联储在2018年12月以来的首次加息。

这次加息幅度符合市场预期。靴子落地，没有更坏的消息就是利好，当天美国三大股指不降反涨，道指涨1.55%，标普500指数涨2.24%，纳指涨3.77%。

同时，美联储FOMC 3月点阵图显示，官员预计2022年美联储共加息7次，即今年余下每次FOMC会议加息25个基点，至2022年底利率为1.9%，2023年底利率为2.8%。

这意味着大疫宽松终结，美国正式进入紧缩周期。由于美国经济总量占世界经济总量的1/4，美元在全球外汇储备的占比约60%、在国际结算中占比约80%，美联储此次加息定然推动全球经济开始进入紧缩时代。

 

01 前胀后滞

这次加息终于在磨磨叽叽中落地。此前，3月加息已是明牌；俄乌战争给这次加息增加了一些变数，但差别只是加25个还是50个基点。美联储稳妥起见选择了25个基点，同时将贴现利率从0.25%上调至0.5%，与市场预期一致。同时，鲍威尔还透露，美联储最快可能在5月份宣布开始缩表，资产负债表框架将与上一次相似，速度将比上次更快。

美联储主要通过联邦基金利率、公开市场操作和贴现利率三种手段来调节货币市场。具体来说，联邦基金是指美国的商业银行存放在联邦储备银行的准备金，这些资金可以拆借给其它成员银行。商业银行也可以直接向联邦储备银行拆借。这种同业间拆借的利率称为联邦基金利率。美联储能够提高的联邦基金利率，是联邦储备银行直接拆借给商业银行的拆借利率。由于美联储是最大的同业拆借参与者，它提高拆借利率，会影响整个行业的拆借利率上升。银行间的拆借利率上升，意味着商业银行的融资成本增加，进而推动市场贷款利率上升，市场流动性下降。

公开市场操作指的是联邦储备银行在公开市场中买卖债券来调节货币数量。新冠疫情全球大流行时，美联储启动大规模量化宽松（扩表），买入大量的债券直接向市场投放美元；去年11月开始，美联储缩减购债规模，到今年3月已终结了量化宽松；预计在今年5月将开启缩表，在金融市场上卖出债券回收更多的美元。债券市场的美元流动性下降，商业银行的存款利率、拆借利率均上涨，进而推高市场贷款利率。

本轮紧缩周期，美联储可能面临前所未有的挑战。新冠疫情和大疫宽松政策导致美国乃至全球经济陷入高通胀和高泡沫（高债务）危险境地。今年，俄乌战争重创了正在脆弱复苏的全球经济，大大增加了滞胀风险——通胀高企和资产泡沫崩溃。

如今，美联储的紧缩政策面临两难：紧缩力度不足，难以控制通胀；紧缩力度太大，可能击溃资产泡沫。

美联储去年错过了终结量化宽松的最佳时期，加上俄乌战争的冲击，如今他们面临巨大的通胀挑战。美国劳工部发布的数据显示，2月消费者价格指数（CPI）同比上涨7.9%，1月份为同比上涨7.5%。俄乌战争引发的能源及粮食价格飙升，将推高3月份的消费者价格指数。

但是，市场又担心美联储因通胀激进加息导致金融崩溃。穆迪货币政策研究部门主管斯威特说：“这会是一个非常激进的紧缩周期，我不知道美联储是否能让经济软着陆，很明显他们为解决通胀问题下了重注。”

这是一个不易权衡的难题。预计，在本轮紧缩周期中，美联储前期的挑战是“胀”大于“滞”，后期则是“滞”大于“胀”。美联储预测，2022年至2024年PCE通胀预期中值分别为4.3%，2.7%，2.3%，去年12月预期分别为2.6%，2.3%，2.1%。美联储还大幅度下调了经济增长预期：2022年至2024年GDP增速预期中值分别为2.8%，2.2%，2%，去年12月预期分别为4%，2.2%，2%。2022年、2023年失业率预期中值与之前预测一致，均为3.5%（失业率指标钝化）。

从以上预测数据可以看出，在本轮紧缩周期中，美联储今年的政策目标主要是抗击通胀，每年的主要任务是应对经济下滑、泡沫崩溃风险。美联储希望在2022年将通胀压低到4.3%，而2月份CPI为7.9%，任务在抗通胀；同时，将2023年的经济预期增速降到2.2%，担忧经济衰退。

图：FOMC 3月点阵图，来源：美联储，智本社

与2016-2018年前缓后快的紧缩策略不同，这轮紧缩的进度可能是前期加息和缩表力度稍微会大一些，后期反而更加温和。FOMC 3月点阵图显示，官员预计2022年美联储共加息7次，至2022年底利率为1.9%，2023年底利率为2.8%。换言之，2022年预期加息幅度为165个基点，大于2023年的90个基点。

美联储主席鲍威尔清楚，当前CPI高企有两个原因：一是货币因素，大疫量化宽松，刺激需求旺盛，即真正的通胀；二是供给因素，新冠疫情和俄乌战争打击了能源及原材料供给，进而推高了粮价和物价，即不是真正的通胀。鲍威尔认为，美联储对新冠和战争引发的供给危机毫无办法，他要做的就是解决货币因素，终结量化宽松，提高利率和缩表。

假如俄乌战争及对俄制裁未扩大化，2022年通胀率依然在6%以上，资产泡沫又岌岌可危，美联储怎么办？美联储依然会把抗击通胀放在第一位，哪怕资产泡沫因紧缩而崩溃。这是美联储官员的职责（通胀目标）所在，是美联储根深蒂固的沃尔克遗产，也符合弗里德曼的价格理论。

假如2022年美联储将通胀率依压低到4.3%的预期目标，那么，美联储会更加关注滞的风险，即经济下滑、金融崩溃。通胀是美联储当前的挑战，但美联储真正担心的是金融风险。

现在的美联储在货币操作上更倾向于现代货币理论。他们不太在乎货币数量的多寡，对通胀不忌惮。只要不爆发通胀、美债收益率曲线不陡峭，他们更愿意维持宽松政策，通过发行美元来促进国民资产证券化——支持金融资产膨胀。三月议息会议公报指出，“美联储在未来缩减资产负债表时，将留意更大范围的经济形势”。

Guggenheim Partners首席投资官Scott Minerd信奉弗里德曼的货币数量论，对如今美联储的操作颇为不满。他指责，美联储已经基本上抛弃了货币政策正统——不承诺控制货币供应。Scott Minerd认为，美联储以牺牲在控制货币供应和管理资产负债表方面的职责为代价，对金融市场给予了过度的关注。

客观上说，如今美国通常认为的通胀难题（以CPI为指标）要弱于七十年代大通胀时期；而金融资产泡沫风险要远远大于七十年代。当时的大通胀，除了货币超发外，更为根本的原因是布雷顿森林体系解体导致美元信用崩溃。美元信用崩溃导致美元全面贬值，对应的商品价格则全面上涨。重建美元信用非一日之功，它是一个美元重新定价的自发程序。此后十年大通胀是美元三次贬值、重新发现价格的十年。其实，如今的货币超发规模远甚当年，若按弗里德曼的通胀定义，今日之通胀要恐怖得多。只是通胀形态发生了变化，从商品通胀转变为金融资产通胀。因此，本轮紧缩周期，美联储真正担心的是金融崩溃。

 

02 内忧外患

根据历史经验，美联储每轮货币宽松都会引发全球流动性泛滥，新兴国家层层加码，金融资产、债券及房地产泡沫膨胀；每轮货币紧缩都会引发全球流动性下降，新兴国家金融动荡，全球资产泡沫岌岌可危。这就是美联储计划经济，美联储的紧缩计划引发悲观预期。

美联储的紧缩政策是如何影响全球经济的？

美元作为全球第一大储备货币、第一大国际结算货币，美联储的紧缩政策对全球经济的冲击是全方位的。

一、全球流动性下降，融资成本上升，债务风险加剧。

美联储提高联邦基金利率，推动全球融资成本上升，借入大量美元债的政府、企业的偿债成本增加。美国联邦政府付息成本增加，土耳其政府、恒大集团的美债的偿债压力增加。当美元利率继续上升，政府及企业的美债偿付能力达到阈值就会爆发债务危机。

二、债券收益率上升，资产价格波动，资产泡沫崩溃。

债券、石油、黄金均是美元的对冲产品。当美债泛滥贬值时，债券、石油、黄金成为抗通胀避险资产；当美元紧缩利率上升时，美元变得稀缺金贵，市场回收流动性，债券、石油、黄金价格容易下跌。

美联储是美债的最大持有者，美联储缩表直接抛售美债，美债价格下跌，债券收益率会上升。美债是全球金融资产的定价之锚，美债抵押资产缩水加大金融产品风险，市场纷纷赎回现金，股票、基金等资产价格下跌，资产价格可能崩盘。

有人会感觉奇怪，美联储加息消息出来后，十年期美债收益率不涨反降；同时，美国三大股指反而大涨。原因很简单，这次加息是打明牌，市场提前消化了加息风险。俄乌战争爆发后，十年期美债收益率下滑，但3月6日之后市场预期推动其收益率迅速上升，在加息政策宣布前创下2.239的新高。道琼斯指数和纳斯达克指数均在今年1月开始进入下跌通道，股票市场提前进入紧缩周期。这次加息的力度基本符合股票市场的预期。

新冠疫情、货币宽松和俄乌战争推动黄金、国际原油及大宗商品价格大幅度上涨。美元紧缩能否降低大宗价格？美元对大宗商品的对冲优势是碾压式的，原油与黄金无法与美元相竞争。从资产负债表的角度来看，所谓的“美金”、“石油美元”如今已不复存在。我们可以简单回顾一下美元与石油、紧缩与通胀的大决战史：

1971年布雷顿森林体系解体导致金本位制度崩溃，黄金被踢出货币市场，美元也遭遇信用危机。接着，美国因美元信用危机陷入十年滞胀。到1982年美国经济面临大萧条以来的至暗时刻，国际原油和黄金价格大涨，而美联储正在实施高度紧缩政策。但是，当时一些人在怀疑美元的国际信用，美元还能否与黄金、石油抗衡，紧缩政策能否压制通胀？里根政府的财政预算部官员通过模型推演认为，只要美联储坚持加息，国际资本会抛弃石油、黄金等抗通胀产品，转而大举买入美元及美元计价的资产。结果正如模型推演的那样，黄金、石油及大宗价格下跌，美元重建信用，美元指数上升，通胀逐渐回落，美股开启了一轮大牛市。

沙特石油商是否会削减美元支付？石油贸易在美元国际结算中的占比大，当美元泛滥时，石油商会适当增加欧元、英镑及其它货币的支付比例。假如俄乌战争及对俄罗斯制裁不再扩大化，一旦美元进入升值通道，美元的国际结算比重会增加，包括沙特在内的石油商纷纷要求美元结算。

俄乌战争爆发后，国际原油价格一度突破120美元一桶，但最近一周加息预期驱使油价回落，提前释放风险。加息消息公布后，WTI实时油价回升到97美元。未来，油价走势最大不的确定性还是俄乌战争以及对俄罗斯的制裁。

三、美元指数上升，新兴国家货币贬值，资金外流、通胀上升。

美联储进入紧缩周期，他国央行通常也会跟随。原因来自两方面：

一方面，美元升值，本币贬值压力大，资金外流、通胀上升，可能触发汇率风险和金融动荡。另一方面，美元是全球最大的储备货币，不少国家的央行通过储备美元来发行本币，美元紧缩，意味着他国央行手上的子弹减少、子弹更贵，抑制了其货币扩张的能力。

通常，欧美国家底子好实力足敢于跟美联储一起紧缩或推迟紧缩，新兴国家因货币及债务过度扩张而陷入两难困境。如果是固定汇率，则紧跟美联储脚步；如果是自由汇率，主要看国力，弱则抢跑，强则拖沓；如果是有管制的固定汇率，情况要复杂得多。

中国香港属于固定汇率，没有央行，只有金融管理局，实施联系汇率制度。香港严格按照不可能三角原则，港元与美元挂钩，资本自由流通，放弃独立的货币政策。当美联储宣布加息25基点时，香港金管局第一时间跟进加息，“根据预设公式，基本利率设定于0.75%”。中国香港与巨人同频赛跑，足以看出其强悍的国际金融实力。

中国内地采取的是有管制的汇率制度，情况要复杂一些。从去年下半年开始，中国央行的货币政策与美联储相向而行。如今，美联储加息落地，中国央行是否会按下降息暂停键？前段时间，可能受俄乌战争、中概念股退市、信贷数据下滑、紧缩预期等影响，市场信心极度低迷，港股和A股连续大跌。接着，金融稳定会议召开，指出货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。第二天，股市大振。预计，上半年央行还将继续通过扩大逆回购力度、MLF（中期借贷便利）等工具保持流动性充裕，以稳预期、稳经济。下半年，央行将在美联储加息的外部压力（汇率风险）与宏观经济下行的内部压力（债务风险）之间找平衡。

上周欧洲央行会议决定，考虑到俄乌战争的不确定性，维持现有的宽松政策不变。行长拉加德表示欧洲央行的加息过程将是渐进的。欧洲央行更可能在年底跟进加息。

本周是年内最关键的全球央行超级周，市场关注各经济体央行对美联储加息的反应。英格兰银行在去年已提前加息，预计这次也会紧跟美联储，将连续第三次加息25个基点。巴西央行因去年通胀飙升已大幅抢跑，预计将连续第九次提高关键利率，至11.75%。俄罗斯因战争与制裁陷入极端困境，卢布崩盘，通胀爆发，预计俄罗斯央行在2月28日1050个基点的加息后还将继续提高利率。日本的步调与欧洲央行更接近，晚于美联储紧缩。土耳其央行属于抢先暴雷、自暴自弃型，要不按兵不动要不反其道而行之。

总之，美联储进入紧缩周期，新兴国家濒临货币危机。

 

02 降多加少

本轮紧缩周期多长？美联储最终加息幅度多大？

通常，美联储紧缩周期为2-3年，FOMC 3月点阵图预期到2023年，预计联邦基金利率提指2.8%。有没有可能继续往上走？美联储也无法给出答案，唯一的答案就是未来充满不确定性。

不过，我们可以从一个大周期的历史经验角度来理解美联储的货币周期。打开美联储的联邦基金利率历史走势图，从沃尔克抗击通胀的1982年看起，我们可以发现两条非常清晰的规律：

一是从1982年开始，联邦基金利率一直在阶梯式下行，一直降到本轮加息之前的0.25%。换言之，过去40年，我们其实一直处于一个大宽松周期。

二是从1982年开始，美联储每一轮的货币政策都采取不对称操作：每一次降息幅度都要大于加息幅度。这导致联邦基金利率呈阶梯式下行：

1982年宽松周期降14个点（百分点），1988年紧缩周期只加3个点；

1990年宽松周期降6个点，1994年紧缩周期只加2个多点；

2000年宽松周期降4个点；2005年紧缩周期加将近4个点；

2008年宽松周期降5个点；2015年紧缩周期只加2.5个点；

2019年8月开启降息，2020年3月联邦基金利率直接降到零附近。

图：1982年-2022年联邦基金利率走势图，来源：wind，智本社

这是一个有趣的发现。按照凯恩斯主义的说法，美联储可以借用公共信用实施“逆风而行”的操作，即在经济萧条时实施宽松政策，经济复苏时再将多余的货币收回来。

但是，覆水难收。

法币铸币权作为一种公共用品，缺乏价格机制，分配效率不足，催生搭便车动机，容易沦为公地悲剧。超发货币，皆大欢喜；紧缩货币，痛不欲生。凯恩斯是精英主义思维，他设想由独立于政府的政治精英（经济学家）按照学术中立来制定货币政策，如此达至中性利率。沃尔克是凯恩斯的理想主席，格林斯潘属于半魔半神。金融危机爆发后，民众“鞭挞”格林斯潘，危机后“三杰”迎合民众行使铸币权，宽松不遗余力，紧缩战战兢兢。当然，这不是央长的问题，而是中央银行制度的问题。

每一轮大宽松都会阻断市场出清，催生大量的劣质需求、劣质企业和劣质资产。比如，美联储印钱经财政部发给家庭，刺激了旺盛的需求，就属于劣质需求——不是源自真实储蓄，而是来自真实债务。美联储跳过商业银行直接给企业提供贷款养活的企业，属于劣质企业——市场信用已破产；或者，美联储通过宽松手段将市场利率压到自然利率之下才能存活的企业，属于劣质企业——接受正常利率即破产。劣质资产就是完全由货币累积起来的货币泡沫，如近些年的房地产泡沫和股票泡沫。

劣质需求、劣质企业和劣质资产导致经济系统非常脆弱，整个金融系统依靠债务存活。美联储稍微提高联邦基金利率，市场利率小幅度上升，就已经超过了劣质企业的偿债能力，立即陷入破产危机；或者，金融市场缺乏实体价值支撑，因流动性下滑而泡沫崩溃。如此恐怖之象，美联储根本不敢不愿大幅度提高联邦基金利率——除非CPI疾起。简言之，宽松周期制造的巨量债务压制着联邦基金利率抬升。

如此，过去四十年，我们一直生活在大宽松周期中，美联储的资产负债表持续膨胀，联邦政府债券规模也大规模增加。

图：美联储的资产结构变化，来源：美联储，智本社

鲍威尔在上一轮紧缩周期中联邦基金利率只加到2.5%就开始进入宽松周期，如今这次他能突破自己的纪录吗？

在上两轮宽松周期（金融危机宽松和大疫宽松）中，美联储实施了接近于零的联邦基金利率，合计时间长达八年。极低利率饲养了一大批巨婴般的劣质企业和劣质资产。靠极低利率输氧存活的企业，稍微提高利率或遭遇外溢性风险，就触及“临界态”，引发债务危机。2019年5月纳斯达克指数回撤8%，美联储不敢往上加息，8月开始降息。如今，这轮利息还怎么加？

目前，美联储最大的挑战来自俄乌战争的不确定性。三月议息会议的公报指出，乌克兰冲突对美国经济造成的损失非常不确定，冲突可能会对美国的供应和贸易产生溢出效应。战争将造成供应链问题更加错综复杂。能源价格上涨正在推高通胀，乌克兰危机造成了更大的通胀上行压力。

从公报可以看出，美联储最担心的还是这场战争引发的能源危机，而不是盈余代理人危机和主权债务危机。金融制裁导致俄罗斯央行超过一半的外汇被冻结。16日是俄罗斯主权债券付息日，俄罗斯方称已支付出去，但对方未必能收到。这可能构成技术性违约，但无关宏旨。因为俄罗斯主权债务违约的风险敞口有限。俄罗斯主权债务2022年内剩余到期量为182.7亿美元，美元债务约占25%，欧元债务约为0.68%。

如果战争扩大和制裁升级导致能源价格进一步大涨，这是美联储最不愿意看到的。假设一种极端情况，这场战争导致石油价格飙升到200美元以上，时间长达几个月，美国通胀火上浇油，同时金融岌岌可危，美联储还继续加息吗？这个时候，美联储大概率会按下暂停键，如果金融崩溃冲击到实体经济，还可能继续实施宽松政策。

最后，我们从四十年大宽松周期角度看美联储与新兴国家的关系。过去40年，新兴国家加入全球化而兴起，是美联储大宽松的直接受益者——廉价的国际资本。1997年克鲁格曼曾指出亚洲奇迹依靠廉价资本不可持续。当时，美联储处于紧缩周期，大量资本从亚洲回撤到美国投入到新兴的互联网市场中。接着，亚洲爆发了金融危机，克鲁格曼名声大噪。但是，2000年互联网泡沫危机爆发和次年的“9·11”恐怖袭击，美联储大幅度降息，这又拯救了亚洲新兴国家。2008年金融危机爆发后，同样的剧本再次上演，新兴国家每次“失而复得”。

过去四十年，美联储哪怕有一次采取稍微有力的紧缩措施，将联邦基金利率提高到4%以上，新兴国家都可能面临日本泡沫危机般的灾难。

我们经常骂美联储放水，其实新兴国家放水更甚。不论是金融危机宽松周期还是大疫宽松周期，新兴国家如巴西、土耳其的货币供应总量——广义货币(M2) 增速均远远高于美国。很多人感到奇怪，美联储大搞量化宽松，为什么美国的广义货币增量这么少？

美联储紧缩像拉毛线，直接提高了商业银行的融资成本，容易推高市场利率；但是，美联储宽松就像推毛线，联邦基金利率很低，但商业银行出于风险考虑而谨慎放贷。凯恩斯认为这是市场失灵，叫流动性陷阱。其实，这叫市场显灵。美国的商业银行是私人银行，利率市场是自由市场。美联储应该感谢商业银行和自由市场，是他们的自利原则调节了货币总量，一定程度上抑制了美联储以公利为目标的胡作为非。但是，很多新兴国家没有独立的央行，更没有私人银行、自由利率市场，这种自由市场缺失导致货币总量失控。这就是新兴国家货币危机（债务危机）的根源所在。

当然，新兴国家寄希望于美国先暴雷，美联储半途按下暂停键然后直接降息，如法炮制2007年次贷危机、2020年疫情和股灾危机，这样又能再混一个宽松周期。这是一个比烂的时代。

 

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