在中国，省级官员即将晋升是政治因素的重大变化。中央政府通常至少提前一年制定计划，以确保权力的平稳过渡和地方政府官员控制下的资产稳定。经过挑选的官员通常都知道自己的候选人身份。由于这一计划，不仅会引发省内官场的整体调整，也会对省内政治环境带来不确定性，本地企业也随之受到影响。

 

政府政策和行政决策反映了社会、经济和政治目标之间的复杂权衡关系。不幸的是，地方官员会因为资本市场的发展而受到奖励，企业也可以依靠政治关联得以在金融市场中更好的获利。

 

由于官员寻租、晋升锦标赛、扩大政治权利等现象的存在，官员的激励和行为往往与社会福利或经济财富最大化并不一致，而是反映了个人财富积累、保留或获得权力、奖励支持者和达成政府目标等。

 

当激励与政治家直接控制下的企业和资产相关时，个人激励对于资本市场发展活动的形式和性质产生了影响，并对经济表现造成不利影响。

 

来自斯坦福大学的教授Joseph Piotroski和香港中文大学（深圳）的教授张田余于2014年在金融学国际顶级期刊《Journal of Financial Economics》的论文“Politicians and the IPO Decision: The Impact of Impending Political Promotions on IPO Activity in China”，研究了中国的官员晋升情况是否会影响其管辖地企业的IPO行为，以及政治力量是否会对企业IPO的过程产生影响。

 

Joseph D. Piotroski

斯坦福大学

 

张田余

香港中文大学（深圳）

 

文章发现，在某些政治化环境下，省级官员管辖地的企业IPO数量会在官员即将晋升离职前显著增加，并且IPO加速效应同时存在于国有企业与民营企业，只是体现的具体情况有所不同。国有企业中，IPO加速效应在更容易获取市场回报的省份中更为突出；而民营企业中，IPO加速效应在官员晋升更容易导致政企关系破裂时更为凸显。

 

文章于2013年2月投稿，2013年7月被接收，2013年10月正式刊发。

 

 

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研究背景

 

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政治激励与资本市场发展活动关系的背景

 

在私有化决策背景下，由于存在私人控制利益预期受损的重要约束，在任的官员往往不愿选择私有化国有资产。从经济发展的角度来看，这将带来高昂的代价，因为在许多情况下都已证明，完全或部分私有化对于改善国有企业绩效是有益的。此外，很多反向激励可能会改变官员晋升与私有化决策间的正常关系。

 

作为经济发展的一个关键组成部分，运转良好的外部资本市场本有能力优化资本配置。但是，现在官员和企业激励与决策并不是由最大化经济效率或价值所决定，而是由经济效率或价值最大化以外的因素决定。基于此，该文检验了官员晋升过程是否会影响中国企业的IPO行为。

 

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中国企业的IPO程序

 

中国企业IPO程序主要采取核准制，中国境内企业必须向中国证券监督管理委员会（证监会，CSRC）提交申请材料，以获得批准。该申请材料包含相关财务和非财务信息，证监会依据相关材料和企业各项指标的审核确定申请企业是否达到上市标准，是否有资格进行IPO。

 

财务信息审核比如上交所主板上市财务要求发行前3年的累计净利润超过3000万；发行前3年累计净经营性现金流超过5000万或累计营业收入超过3亿元；无形资产与净资产比例不超过20%等；非财务信息审核比如申请企业否存在有效的公司治理体系，过去3年的财务报告中无虚假记载等。

 

在企业IPO的程序中，政治因素有着重要影响：

 

第一，IPO名额是一种稀缺资源，受到中央政府的控制；

第二，在行政方面，当地企业申请IPO需要通过省级人民政府的批准。如果省级人民政府对是否同意发行人发行股票出具意见，证监会将不会审核该企业的IPO申请。

第三，政治关联对于企业是否能够成功IPO具有重要影响。

 

 

02

数据与研究设计

 

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研究数据

 

该研究使用的数据主要来自于两个方面。一方面是官员晋升的信息集，整理了所有涉及省委书记或省长调任或晋升到更具政治权力的职位的省级官员更替事件信息。相关的政治晋升数据集是通过Google搜索并手动整理。另一方面是具备上市资格的企业数据库。

 

事实上，获得哪些因素决定企业IPO成功的主要困难之一是缺乏非上市公司在上市前的数据。该研究的研究设计在很大程度上也取决于是否可以准确确定非上市公司是否符合上市条件。

 

为了确定企业数据样本，该研究使用了国家统计局依据《工业统计报表制度》编制的工业企业数据库，该数据库统计了全部国有及规模以上（企业每年主营业务收入（销售额）在500万元以上）非国有工业企业数据，样本区间为1998年至2008年，每年包括161970至412163家非公有制企业，统计内容包含工业企业产销状况、财务状况、成本费用情况、主要工业产品销售、库存和生产能力以及企业生产经营景气状况等。

 

经过数据清理和筛选，得到28152个符合条件的企业样本，确定了440家符合上市条件的企业，这些企业在样本期间内实现在上海证券交易所或深圳证券交易所进行IPO。

 

2

计量模型

 

文章实证检验的核心工作是验证企业IPO决策是否受到即将提拔省级官员的激励因素影响，采用Cox风险比例回归模型评估政治晋升对于中国企业IPO决策的影响。计量模型为

Promotion变量为是否发生了政治晋升事件的0-1虚拟变量，GDP变量和人均GDP变量由省级经济水平衡量。企业规模（Firm Size）、劳动强度（Labor Intensity）、销售回报率（Return on Sales）、财务杠杆率（Leverage）、销售增长率（Sales Growth）和是否是国有企业的0-1虚拟变量（SOE），用于捕捉企业选择IPO的其他影响因素。年初测量的账面市值比中位数（Industry MTB）衡量了当前市场估值和预期增长机会的影响。

 

文章进行的第二个实证检验是评估企业IPO与即将到来的政治晋升之间的关系，计量模型为

 

03

实证结果

 

 

文章首先研究了企业IPO决策的影响因素，即验证企业IPO决策是否受到即将提拔省级官员的激励因素影响，主回归结果如下表所示。

主回归结果显示：

 

1. 历史收入增长强劲的盈利公司更有可能选择IPO。

2. 小企业、高杠杆率的企业和劳动密集型企业更有可能进行IPO。

3. 现金流更好的企业不太需要进行IPO，因为这些企业可以通过内部资本运作满足未来增长机会所需融资需求。

4. 与国有企业相比，非国有企业IPO对销售增长和现金流的敏感度更强。

5. 当前市场状况和投资机会都会影响企业的IPO决策。

6. 在控制了企业IPO决策的其他决定因素后，实证结果显示即将发生的省级官员晋升与管辖地企业IPO活动显著正相关。

 

 

文章的第二个实证检验关注于市场化程度的调节效应，实证结果如下表所示。

实证结果显示，非国有企业会无条件地选择在经济市场化程度更高的省份进行IPO，这一点可以从与市场发展变量的正相关关系中得以体现。在国有企业和非国有企业样本中，政治晋升和省级因素之间的相互作用是不同的。

 

对于国有企业而言，随着该省市场化程度的加强，政治晋升对企业IPO活动的影响越来越大。这是因为地方官员更有可能在较高市场化程度的环境中根据市场活动获得上级的评价和奖励。相比之下，对于非国有企业，市场化程度没有显示出显著的调节作用。这是因为非国有企业更依赖于政治关联。

 

此外，文章进一步研究了省级官员晋升对政治关系破裂程度对于企业IPO决策的影响机制。该研究从三个维度衡量政治关系破裂程度：是否晋升后的官员依然留在省内，继任者是否来自省内，即将晋升的官员在现时职位上的任期长短。实证结果如下表所示。

实证结果显示，在预期政治关系破裂程度较轻的情况下，即将发生的省级官员晋升与企业IPO活动之间的关联性被显著抵消。这种影响主要集中在非国有企业中。相比之下，在国有企业中，继任者来自本省增加了省级官员晋升与企业IPO活动影响效应的强度，这是因为省级官员需要利用企业IPO或部分私有化过程实现权力的平稳交接。

 

 

04

结 论

 

即将发生的省级官员晋升会显著促进符合上市条件企业IPO的决策，在省级官员晋升发生的当年与前一年，其管辖地企业IPO数量会明显增加。

 

本文研究结果对于已有文献的贡献体现在两个方面。

 

第一，关于国有企业，在省级官员更容易在市场发展中获得回报时，上述效应更为明显，且地方官员更有动力加速企业部分私有化。

 

 

第二，先前的研究指出，企业上市决策通常是由资本市场发展或价值最大化以外的目标驱动的。这些政治晋升激励反映了市场发展和资本配置。只要资本市场和政府官员间存在政治联系，这种扭曲就将持续下去。