原刊和作者：

《中国工业经济》2021年1月

段军山（广东财经大学金融学院）

庄旭东（华南理工大学经济与金融学院）

 

摘要

本文以中国A股市场的非金融企业为样本，探索企业金融投资对企业技术创新的影响。研究发现，企业金融投资对企业技术创新的投入和产出均具有负效应。对中国企业而言，企业金融投资是流动性储备与风险平滑手段这一理论的解释力较小，而更是一种管理者短视的投机逐利手段、侵占创新资源，抑制了企业的技术创新投入与产出，造成经济“脱实向虚”。

 

研究背景

中国金融、房地产等行业当前具有超额利润率，在资本逐利动机下，许多实体企业进行金融投资，对技术创新与研发投入缺乏主动。大量的资源脱离实体经济流入金融、房地产等领域，企业金融投资行为是否会对中国经济高质量发展产生不良影响值得探讨。

 

研究内容

本文从企业技术创新投入与产出的角度，基于非金融上市公司，研究企业金融投资对企业技术创新投入与产出的影响，关注不同行业的异质性，进一步探讨内在影响机制。

 

样本与变量

以2009—2018中国A股非金融上市公司为样本，剔除数据缺失和资不抵债公司，得到2488家公司10626个观测值。研发创新投入、发明专利以及财务数据来源于国泰安金融经济研究数据库。连续变量做缩尾处理。

 

被解释变量：企业技术创新。用技术创新投入(rd)与技术创新产出(inv)作为被解释变量，分别用研发投入金额的自然对数和有效发明专利数的自然对数衡量。用研发投入强度(rda)和有效专利总数自然对数(pat)作稳健性检验。

 

解释变量：企业金融投资。用金融资产投资占比(fin)作为解释变量，用企业金融资产除以企业总资产衡量。企业金融资产包括7部分：货币资金、交易性金融资产、可供出售金融资产、投资性房地产、持有至到期投资、应收股利和应收股息。

 

研究设计

（一）企业金融投资对企业技术创新的影响

1. 主检验

企业金融投资对企业技术创新可能带来积极或消极的影响，金融投资可能改善、也可能抑制企业技术创新投入与产出。

假设1A：企业金融投资对企业技术创新投入和产出具有正效应。

假设1B：企业金融投资对企业技术创新投入和产出具有负效应。

考虑到主回归模型中被解释变量创新投入(rd)和产出(inv)可能有相关性，影响技术创新投入的潜在因素也会影响创新产出，即回归方程之间的残差项可能是相关的，本文还尝试采用似不相关回归模型(SUR)以提高主估计的效率与稳健性。

 

研究发现，非金融企业金融投资对企业技术创新投入、产出均具有负效应，并且负效应会持续。非金融企业将资源过多用于金融投资，挤占用于技术创新的资源，抑制企业技术创新投入与产出，假设1B得到验证。

 

2. 稳健性讨论

更换解释和被解释变量、剔除金融危机发生之后子样本、剔除创业板、工具变量模型，结果均稳健。

 

（二）企业金融投资对企业技术创新影响的异质性

不同动机下企业金融投资对自身技术创新的影响可能存在异质性。

假设2：企业投机逐利与风险平滑动机的金融投资对企业技术创新的影响存在异质性。

 

1. 按技术创新依赖程度分样本

研究发现，技术创新依赖程度不同的企业出于不同的动机，金融投资产生的影响存在差异。

• 技术创新依赖程度高的高技术企业，更加专注自身的技术创新，创新资源的投入是刚需，金融投资更多出于平滑风险目的，对技术创新投入的负效应更小。

• 高技术企业，金融投资对自身技术创新产出的抑制作用更强。

 

2. 按企业股权性质分样本

研究发现，国有和非国有企业出于不同的动机，金融投资对技术创新的影响也有显著差异。

• 国有企业金融投资对技术创新投入的负效应大于非国有企业。国有企业具有较强的融资优势，金融投资更多出自投机逐利的动机，会导致对原本用以创新活动的资源更多地侵占。

• 可能由于国有企业的创新能力较弱且效率较低，金融投资对自身技术创新产出的负效应反而小于非国有企业。

 

综上，假设2得证。投机逐利动机的企业金融投资，比风险平滑动机的对技术创新投入的影响更大，对技术创新产出的影响更小。

 

（三）企业金融投资对企业技术创新的影响机制分析

假设3：企业金融投资通过资金蓄水池效应、短期财富效应和资源挤占效应作用于企业技术创新。

参考Baron and Kenny (1986)，构建中介效应模型：

其中，y为被解释变量，x为解释变量。m为中介变量，包括流动性供给、财务绩效改善、创新资源侵占和技术引进抑制。依次检验各方程主要变量的回归系数。当系数a₁显著时，如果系数b₁和c₂都显著，说明存在间接效应。此时，当c₁不显著时，则存在完全中介效应。当c₁显著时，若b₁、c₂与c₁同号，存在部分中介效应；若与c₁异号，则存在遮掩效应。

 

研究发现，资金蓄水池效应、短期财富效应在企业金融投资与技术创新投入之间存在遮掩效应，资源挤占效应在企业金融投资与技术创新产出之间存在中介效应，验证了假设3。这说明，企业金融投资确实有蓄水池作用，提供流动性支持进而改善创新投入，但正面影响并不能抵消甚至远小于对创新投入资源的挤占。对中国企业而言，金融投资更像是投机，虽能提高短期财务绩效，但会使管理者忽视创新。金融投资总体上不利于企业创新资源的投入，间接抑制企业技术创新产出，即企业金融投资是一种创新资源侵占行为。

 

研究结论

本文发现，非金融企业的金融投资对企业技术创新投入、产出均具有负效应。对中国企业而言，企业金融投资是一种管理者短视行为，不利于技术创新投入，而且金融投资还侵占了创新资源，抑制了技术创新产出。这可能从理论上提供了中国企业长期创新动力不足的一个原因。

 

本文认为，政府应推动金融业改革，建立多层次、多元化的融资渠道，改善创新活动“融资难”。改革基础性金融业务与市场，完善协调互补的银行体系，引导并支持新型金融发展，精准支持实体经济，为非金融企业的创新活动提供服务。充分发挥风险投资对企业创新的塑造作用，建立并完善企业创新风险补偿机制，提高对实体创新的包容性，为企业创新活动消除后顾之忧。

 

企业层面，一方面，应将创新绩效视作企业绩效考核的重要部分；另一方面，建立完善企业风险预警系统，提升企业创新活动的意愿与预期回报。同时避免地方政府追求政绩与受“稳增长”考核影响所导致的“重虚轻实”“脱实向虚”等问题。

 

原文：

段军山、庄旭东，2021：金融投资行为与企业技术创新，《中国工业经济》第1期。