李健,南京师范大学商学院教授、管理学博士,研究方向是组织战略、技术创新与家族企业;
崔雪,南京师范大学商学院硕士研究生、江苏民营经济基地研究助理,研究方向是企业战略与创新;
陈传明,南京大学商学院教授、管理学博士,研究方向是社会资本与组织战略。
研究缘起
随着我国经济发展进入新常态,依靠劳动力的成本优势不再明显,依靠要素和投资驱动的经济增长模式也已不再发挥重要作用,经济发展的动力正逐步向创新驱动转变,创新的重要性日益提高。自党的十八大明确提出以企业为核心的“创新驱动发展”战略以来,十九大和“十三五”规划也继续强调企业创新的重要性和领导地位。“十四五”的规划也明确提出强化企业创新主体地位,促进各类创新要素向企业集聚,形成以企业为主体、市场为导向、产学研用深度融合的技术创新体系,这充分说明企业创新在国家创新驱动发展战略中的重要地位。
改革开发40年来,民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的重要力量,成为创业就业的主要领域、技术创新的重要主体、国家税收的重要来源,而民营经济中近85%属于家族企业。普华永道在《2019年全球新生代调研--中国报告》中显示,中国的私营企业,尤其是传统的家族企业,正在努力应对数字化转型浪潮带来的影响,而前三个主要推动转型的因素包括市场竞争、不断变化的客户需求以及日新月异的科技。家族企业想要在不断变化的挑战中站稳脚跟,唯创新不止。然而由于创新活动具有创新市场失灵、高投入性与高风险性等特征,这些特征与典型的家族企业损失和风险规避的属性可能是不相容的,因此基于代理理论、社会情感财富理论和资源基础理论的研究多认为相比非家族企业,家族企业的创新往往面临更多挑战。例如2009—2016年间家族企业创新投入占营业收入比例的均值为3.46%,低于同期非家族企业(4.17%)(罗宏和秦际栋,2019)。因此,家族企业创新投入不足不仅会削弱家族企业在数字化转型浪潮中的竞争力,同时也不利于国家创新驱动战略的有效实施。进一步探究影响家族企业创新投入的理论前因,寻求有利于提高家族企业创新投入的驱动因素,是学术界、企业界和政府共同关注的重要问题。
与此同时,越来越多的企业试图通过兼并重组来化解产能过剩,以此来整合技术资源并提高研发能力,从而使得企业的科技创新得到进一步提升。Ahuja & Katila(2001)的研究发现并购作为企业迅速有效的成长战略,是企业为应对商业模式变化而做出的快速获取创新资源的高效反应。互联网科技的日益发展,以人工智能、认知计算为主的智能高科技在社会各领域的迅速应用,改变了技术和消费行为,使得企业不得不需要通过跨行业的整合来促进创新,由此形成了大批企业的并购热潮,企图通过并购来实现快速转型升级并抓住新的创新机会。而Zephyr数据库显示中国企业并购金额和并购数量分别于2011年和2014年位居全球第二,在2016年达到峰值后数量都保持基本稳定。在这一过程中,已有研究发现中国家族企业并购倾向更强、并购金额和并购对象数目都相对非家族企业更多(刘白璐和吕长江,2018),是中国企业并购浪潮的主力军。那么家族企业作为中国企业并购浪潮的主力军,并购是否也是其为寻求创新增加竞争优势而做出的战略决策呢?作为反映并购后企业协同效应的并购商誉,其引起的资本市场反应是否会刺激家族企业改变风险偏好从而促进其创新投入呢?并购商誉又是如何促进家族企业增加创新投入的呢?并购商誉作用于创新投入的边界条件又是什么?这些都是本研究要探讨的问题。
理论渊源
信号传递理论研究的是如何减少市场双方(个人或组织)之间的信息不对称(Spence, 2002; Connelly et al., 2011)。Spence(1973)的开创性研究表明,求职者可能会采取一些行为来减少阻碍未来雇主选择能力的信息不对称。Spence(1973)用一个假设的劳动力市场问题来模拟信号传递功能:潜在的雇主不了解求职者的素质,因此高质量的求职者通过严格的高等教育这一信号来显示他们的素质,减少信息不对称并将自己与低质量的求职者区分开。高等教育是一个可靠的信号,因为低质量的求职者通常无法经受高等教育的严格考核。
Kirmani & Rao(2000)提供了一个通用示例来说明一个基本的信号模型。和大多数信号传递的例子一样,作者区分了两种实体:高质量公司和低质量公司。虽然在这个例子中的公司知道他们自己的真实质量,但是外部人士(例如投资者、客户)不知道,所以存在信息不对称。因此,每个公司都有机会向外界表明或不表明其真正的品质。当高质量公司发出信号时,他们会收到支付A,当他们不发出信号时,他们会收到支付B。相反,低质量公司发出信号时,他们会收到支付C,当他们不发出信号时,他们会收到支付D。当A > B且D > C时,信号传递代表了高质量公司的可行战略。在这种情况下,高质量公司有动机发出信号,而低质量公司没有,而外部人士能够通过高质量公司发出的信号准确地区分高质量和低质量的公司,这导致了分离均衡。相反,当两种类型的公司都受益于信号(即A > B且C > D)时,会产生混同均衡结果,外部人士无法区分这两种类型的公司。金融经济学家已经开发了几个例子来证明这些一般关系。例如,他们假设公司债务(Ross, 1973)和股息(Bhattacharya, 1979)代表公司质量的信号。根据这些模型,只有高质量的公司才有能力在长期内支付利息和股息。相比之下,低质量的公司将无法维持这种支付。因此,这些信号影响外部观察者(例如:贷款人、投资者)对公司质量的看法。大多数信号模型将质量作为区别的特征,质量的概念可以用广泛的相关方式来解释。Connelly等(2011)认为质量是指信号发送者者满足外部观测信号的需要或要求的潜在的、不可观察的能力。在Spence的经典例子中,素质指的是个人无法观察到的能力,这是通过完成毕业所必需的教育要求来表示的。在Ross的例子中,质量是指组织在未来赚取正现金流的不可观察的能力,这可以通过财务结构和/或管理激励来表现。质量的概念与声誉和声望等术语有一些相同的特征,这些术语在很大程度上是社会构建的,并源于信号发送者未被观察到的质量。
管理学者也在广泛的研究背景下应用信号理论来帮助解释信息不对称的影响。例如,关于公司治理的研究显示,CEO如何通过其财务报表的可观察质量向潜在投资者发出公司在未来赚取正现金流的不可观察能力的信号(Zhang & Wiersema, 2009)。学者们使用信号理论来解释企业如何利用异质董事会向一系列组织利益相关者传达对社会价值的坚持(Miller & Triana, 2009)。战略管理文献中也经常使用信号传递理论,学者们检验了董事会特征(Reutzel & Belsito, 2012)、高管团队特征(Sauer et al., 2010)、风险投资家和天使投资人的存在(Elitzur & Gavius, 2003)、首次公开发行的定价(Cohen & Dean, 2005; Ndofor & Levitas, 2004)、并购市场(Wu & Reuer, 2021)以及创始人参与(Busenitz et al., 2005)的信号价值。信号传递理论也是研究企业并购实践的重要理论,如业绩承诺在并购中的信号作用能降低并购的交易成本、提升并购的协同效应(吕长江和韩慧博,2014),以及在股价低估时通过并购向外部投资者传递公司属于高质量企业的信号(李善民等,2020)等。
国内外研究基本情况
目前学术界对家族企业创新投入不足的研究,主要基于委托代理理论、社会情感财富理论和资源基础理论,以上理论侧重于家族企业区别于非家族企业的“家族”特征,如家族涉入、家族情感和家族非经济目标所导致的损失和风险规避等,探索对家族企业创新投入的影响,但尚缺乏基于家族企业并购实践,探索家族企业创新投入决策的新理论视角的研究。学术界对并购商誉信号效应的经济后果也已经展开了多方面的研究,如企业的盈利能力和股价(胡燕等,2012)、财务绩效和股票市场绩效(郭雪萌和余瑞娟,2016)、公司价值(冯科和杨威,2018)、债务融资成本(徐经长等,2017)、并购企业的债务期限(杜春明等,2019)和并购企业的投资效率(张安军,2020)等。但现有研究一方面尚缺乏对家族企业创新投入的直接研究,另一方面多关注并购商誉作为一种信号对外部非理性投资者的影响,而忽视了管理者有限理性现实,尚未有研究探讨并购商誉作为一种信号引起资本市场反应后,这种信号反馈是如何影响家族企业内部管理者的决策的,比如创新投入决策。
因此,基于对家族企业创新投入主题以及并购商誉的研究回顾和讨论,本研究紧扣家族企业并购实践,拟基于统一的信号传递理论,构建并购商誉通过风险承担水平影响家族企业创新投入的过程模型,并在此基础上探讨不同审计意见的情境效应,最后以完成并购并产生商誉的中国家族企业上市公司为研究样本进行实证检验。
本研究的创新点
首先,目前基于委托代理理论、社会情感财富理论和资源基础理论对家族企业创新投入不足的前因研究侧重于家族企业的“家族特征”—如家族涉入程度、家族控制型社会情感财富等。这些研究为家族企业创新投入为何不足提供了重要解释,但在中国“差序格局”文化情境中,企业家与家族成员之间存在天然情感联系,寄望于企业家自我理性割裂与家族成员的情感联结、克服家族企业“家族特征”的影响,可能是一项需要企业家自我认知改变和中国传统社会文化环境转变的年深日久工程。因此,能否在家族企业“家族特征”之外,从家族企业“经营特征”如家族企业并购实践出发,寻求一条新的家族企业创新投入不足解决之道是本文的研究价值之一。本文首次基于信号传递理论,对并购商誉与家族企业创新投入关系进行了研究,并在此基础上研究了风险承担水平的中介作用机制和审计意见的调节作用机制,从而揭示了两者因果关系的机制黑箱和理论边界,为并购商誉和家族企业创新投入交叉理论研究提供了深入、系统的研究成果。
其次,现有研究一方面尚缺乏并购商誉对家族企业创新投入的直接研究,另一方面多关注并购商誉作为一种信号对外部非理性投资者的影响,而忽视了管理者有限理性现实,尚未有研究探讨家族企业发送并购商誉信号后收到的来自外部投资者的反馈,如何影响家族企业内部管理者决策。Baker 等(2004)呼吁应将投资者和管理者有限理性纳入统一框架进行考察。本研究响应了这一呼吁,在家族企业创新投入问题研究中,基于统一的信号传递理论,构建了“并购商誉信号传递—外部投资者情绪—内部家族管理者乐观主义协调—企业风险承担水平—企业创新投入决策”的逻辑链,形成了完整的中介机制解释,有助于该领域的研究者更深入地认识并购商誉与家族企业创新投入关系的理论“黑箱”。
最后,现代审计越来越注重审计促进社会经济效益的功能,提出通过审计评价和咨询功能可以为被审计主体带来价值创造,提高社会和市场诚信,进而提高整个社会的经济资源配置效率(谢志华,2014)。审计意见的价值创造功能已经在商业信用融资(张勇,2013)、企业融资约束(朱凯和陈信元,2009)、企业债务期限(江金锁,2011)、企业债务融资成本(刘文欢等,2018)、实物期权价值(张俊民和刘晟勇,2019)得到证实。本文在对家族企业创新投入问题的研究中,所证实的审计意见在并购商誉与家族企业创新投入关系中的重要情境作用,是对审计意见在社会经济资源配置效率中价值创造功能研究观点的响应,同时也为探究并购商誉影响家族企业创新投入的因果关系链提供了理论边界。
原文引用
李健,崔雪,陈传明.家族企业并购商誉、风险承担水平与创新投入——基于信号传递理论的研究[J].南开管理评论,2022,24(1),135-144.
*文章来源:南开管理评论
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