原刊和作者：

Journal of Financial Economics 2021年10月

Shiyang Huang (The University of Hong Kong)

Tse-Chun Lin (Renmin University of China)

Hong Xiang (The University of Hong Kong)

股价会对经济关联公司的信息反应滞后，本文为此现象提供一种心理学解释。研究发现，经济关联公司的收益可预测性取决于与 52 周股价高点的接近程度。经济关联公司信息和52周高点接近度的交互项可以部分解释对客户、邻近公司、同行以及外国行业的信息反应不足。此外，分析师对经济关联公司的信息会做出反应，但52周高点效应会削弱这种反应，提供了52周高点效应影响信念更新过程的直接证据。

公司之间有各种经济关联，例如客户与供应商、位置邻近或同行业。越来越多的研究证实，公司股价对经济关联公司的价值相关信息反应慢。价格反应滞后可推断市场非有效。理解股价为何对经济关联公司的信息调整慢，有助于揭示市场非有效的机制。现有研究多认为，投资者有限关注可能是市场反应不足的主因之一。本文提出一种新的心理学解释，锚定52周股价高点的心理关口（后文称52周高点效应）导致价格对经济关联公司的信息反应慢。

直觉是，投资者本应根据经济关联公司的信息立即更新对公司基本面的看法，但52周高点锚定效应扭曲了信念更新过程，导致对经济关联公司的公开信息反应不足。例如，对价格接近52周高点的股票，锚定投资者认为股价上涨不会突破52周最高价。因此，当经济关联公司有好消息，这类投资者上调信念不充分，从而对好消息反应慢。同样，对价格远低于52周高点的股票，他们对经济关联公司的坏消息反应慢。

本文观点与George and Hwang (2004)和Birru (2015)一致，他们发现52周高点接近度（股票现价与52周高点之比，简称PRC）能预测未来股票收益和盈余意外。他们认为，投资者因锚定效应而未充分吸收公司信息。同样，本文认为52周高点效应造成市场对经济关联公司的公开信息反应不足。据此提出主假说：当一家公司的经济关联公司有好（坏）消息，且其股价接近（远离）52周高点时，则对经济关联公司的好（坏）消息反应不足。本文以客户—供应商关系来实证检验该假说，以其他经济关联（如位置动量和行业动量）为拓展研究。

（一）主检验：52周高点效应

1. 投资组合排序的收益检验

每个月，首先将供应商公司按其客户公司的上月收益(customer returns, CR)以及本公司上月末的52周股价高点接近度(PRC)独立排序，构建五分位乘以五分位(5×5)的投资组合。组合持有期一个月。发现与Cohen and Frazzini (2008)一致，供应商组合的收益随客户的收益而增加。更重要的是，本文发现52周高点接近度在用客户收益对供应商收益的预测中，有重要作用。

• 例如，在客户收益的最高分位组（CR5），同时也在52周高点接近度的最高分位组（PRC5）的股票，Fama-French-Carhart (1997)四因子alpha (FFC4 alpha)月均值为0.71%（t=4.56）。而同时也在52周高点接近度最低分位组的股票（PRC1），FFC4 alpha月均值为不显著的-0.08%（t =-0.35）。且收益之差显著（t =2.85）。

• 同样，在客户收益的最低分位组（CR1），同时也在52周高点接近度的最低分位组（PRC1）的股票，FFC4 alpha月均值为-0.97%（t=-4.63）。同时也在52周高点接近度最高分位组的股票（PRC5），FFC4 alpha月均值为0.02%（t=0.12）。收益之差显著（t=3.76）。上述结果和本文假说一致，即仅当股价接近（远离）52周高点时，供应商公司的投资者才对客户公司的好（坏）消息反应不足。

组合双排序的一个担忧是，两个排序变量可能高度相关。本文的设定很大程度上排除了该问题，因为两个排序变量（CR与PRC）相关系数仅有0.05。此外，52周高点接近度的收益差距（PRC5与PRC1），在客户收益的两头极端组大，但在客户收益中间组的收益差距小且不显著。这意味着，客户收益两头极端组中52周高点收益差距并不仅由52周高点接近度自身决定；否则在客户收益中间组，也应该观测到同样大小的52周高点收益差距。

2. 收益分解

为分析52周高点接近度的经济意义，根据George et al. (2017)，用Fama-MacBeth横截面回归分解双排序组合的收益。具体而言，将组合收益分解为客户动量效应、52周高点效应以及两者交互效应（该做法称为收益分解）。本质上，交互效应衡量客户动量在多大程度上是由52周高点效应所引起。研究发现交互效应显著为正，每月FFC4 alpha为1.44%（t=2.72）。而且纳入交互效应后，客户动量效应不再显著，每月FFC4 alpha为0.06%（t=0.21）。相反，不考虑交互效应时，客户动量本身显著，FFC4 alpha为0.54%（t=4.63）。收益分解结果表明，52周高点效应能在很大程度上解释投资者对客户公司消息反应不足。

3. 稳健性检验

本文分组的方法是根据以往文献，将股票按照每月PRC五分位临界点来分组。即同月份内，股票按接近（远离）52周高点来分入不同组。一个担忧是，PRC最高五分位组股票与其真正52周高点并不接近，或PRC最低五分位股票与其真正52周高点并不很远。若如此，就难以将本文主要结论归因于52周高点效应。用以下方法缓解上述顾虑：1. 用以下两种方法分组，本文结论稳健：(1)用距52周高/低点的绝对距离（如距52周高/低点5%处）；(2)用不随时间变化的PRC切分点（如全样本PRC的20%、80%分位数值）对股票分组。2. PRC最高（最低）五分位组中接近（远离）52周高点股票越多的月份，结论越强。3. 市场收益高（低）之后的月份，对好（坏）消息反应不足更严重。

其他检验也证实了本文结论稳健，包括：1. 客户动量与52周高点效应的交互效应在以下供应商公司中更强：公司规模小、机构持有少、分析师覆盖率低、特质波动率高，与非有效市场中套利有限性的作用一致。2. 采用Daniel et al. (1997)特征调整后收益、Fama and French (2015)五因子（点击阅读）或Hou et al. (2015) Q因子调整，以及剔除一月份，结果均稳健。

（二）机制检验：分析师信念更新不足

为了确定52周高点效应背后的经济机制，研究52周高点效应如何扭曲分析师推荐的信念更新过程，推荐内容可直接观测决策者行为。研究发现，当客户收益高（低）时，分析师虽然更可能上调（下调）供应商的评级，但当供应商股价接近（远离）52周高点时，该敏感度下降。上述结果表明，分析师的确关注客户公司的股票收益；但分析师信念更新过程被52周高点效应扭曲。

（三）排除其他解释

本文还证明主要结果并非投资者注意力不足所致。用异常交易量和Bloomberg搜索作为注意力的两个代理变量，研究发现，无论股价接近或远离52周高点，投资者关注都只增不减。

（四）进一步研究

本文沿两个维度进行了拓展研究。1. 当供应商和客户股价都接近（远离）各自52周高点时，对客户公司好（坏）消息反应不足更严重。2. 52周高点效应至少能部分解释其他情形下公司间收益的可预测性（点击阅读），包括地理动量、行业动量、复杂企业和国外企业信息。

本文主要贡献是，提出市场对经济关联公司信息反应不足的一种新的心理学解释。现有文献大都认为投资者有限关注是导致市场反应不足的经济机制。本文补充了这一领域研究，证实52周高点效应造成了投资者和分析师对经济关联公司信息的反应不足。

本文还补充了Ali and Hirshleifer (2020)（点击阅读）。他们认为，分析师会覆盖经济关联公司，因此，分析师共同覆盖比已有研究能更好地刻画公司间的经济关联（已有研究例如，客户—供应商关联）。本文不同之处在于，他们发现了经济关联的一个统一指标，而本文为市场对经济关联公司的信息反应不足提供了统一且新颖的心理学解释。

本文也补充了52周高点研究。本文发现投资者和分析师在根据经济关联公司的信息更新信念时，52周高点效应会形成心理关口。Birru (2015)和George et al. (2017)与本文相近，他们发现52周高点效应会引起市场对公司盈余公告的反应不足。本研究区别在于，他们主要检验投资者对公司自身盈余信息的反应不足，而本文关注对经济关联公司信息的反应不足。

*文章来源：金融学前沿论文研究

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