如果你手中有5只基金，其中，有三只赚钱，两只亏钱。

 

如果此时你需要赎回基金用钱，你会选择先卖出盈利的，还是先卖出亏损的？

 

有的人选择先卖掉盈利的，把盈利落袋为安，亏钱的部分希望再涨涨，等到收益好的时候再卖掉。而有的人选择先卖出亏损的，只留下盈利的。

 

事实上，在大多数情况下，个人投资者或者机构投资者更倾向于参考过去的业绩，卖掉已经盈利的证券，而继续持有处于亏损状态的证券。

 

这种现象叫作处置效应（Disposition Effect），指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的股票。

 

本文节选自加利福尼亚大学的Brad M. Barber 和 Terrance Odean撰写的《The Handbook of Economics of Finance》第22章，将从过往学者的实证研究和理论解释流派阐述影响投资的心理因素之一——处置效应。

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处置效应的实证研究

在过往的论文研究中，学者们试图探究在不同的市场中通过不同产品挖掘处置效应，或者不同投资者群体处置效应的异同。

 

股票、基金与衍生品市场中的处置效应

 

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Barber与Odean (2013)

 

主要发现：对于美国和芬兰股票个人投资者，他们卖出盈利证券的概率要高于卖出亏损证券的概率。

 

由图1的A部分中可以看到，资产收益率在18~22%档位的股票，其风险比率是-22~-18%档位的1.77倍。两个图线也呈现出不对称的V字形状态，这说明平均而言，投资组合中持有期收益率为正的资产相比于收益为负的，更有可能被卖出。

 

两张图中纵轴表示以卖出作为风险事件的风险比率（风险比率的分母是持有期收益率为0的风险率），横轴为持有期收益率档位。可以看到，在两个图中的风险比率均呈现不对称V字图样，右边部分比左边部分更陡峭。

 

Figure 1. COX比例风险模型挖掘处置效应

图片来源：The Handbook of Economics of Finance, Chapter 22, Table 1

 

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Odean (1998)

 

主要发现：通过分析美国折扣经纪商在1987-1993年10000名个人投资者账户的信息（LDB数据）发现，相较于全部实现的机会，个人投资者对卖出赢家这件事的实现率比卖出输家实现率高出50%，而这不能被有信息的交易、均值回归的理性预期、交易成本和调仓所解释。

 

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Grinblatt, Keloharju (2001a)

 

主要发现：在芬兰，控制了诸如历史市场回报与投资者年龄等一系列市场与投资者个人特征的因素后，个人投资者仍然有持有输家而卖出赢家的倾向。

 

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Heath, Huddart, Lang (1999)

 

主要发现：通过研究公司激励股票期权发现，当证券的标价超过了过去一年的历史最高值时，则相对应的看涨期权越容易被行权。

 

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Kaustia (2004)

 

主要发现：通过分析股票IPO后的交易量发现，那些首日开盘价低于发盘价的IPO股票，在发盘价之上的交易量比在发盘价之下的交易量要更高。

 

个人投资者中的处置效应

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Shapira, Venezia (2001)

 

主要发现：通过分析以色列个人投资者交易记录发现，无论是有专业人士指导的账户，还是由个人投资者自己决策的账户，二者都表现出了处置效应——赢家的持续期约为输家的二分之一。不仅如此，由个人自己决策的账户，处置效应体现得更加强烈。

 

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Feng, Seasholes (2005)

 

主要发现：中国大陆的个人投资者相较于对待赚钱的股票，实现亏损的可能性要低32%。

 

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Chen et al. (2007)

 

主要发现: 对于中国大陆的个人投资者群体，与卖出输家相比，卖出赢家的可能性要高出67%。机构投资者账户虽然也存在处置效应，但要比个人投资者的弱许多——卖出赢家的概率仅高出15%。

 

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Choe, Eom (2009)

 

主要发现：韩国的股指期货投资者在个人投资者中处置效应最显著。

 

机构投资者中的处置效应

 

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Frazzini (2006)

 

主要发现：通过分析美国共同基金仓位的盈利与亏损状态，探究这些基金公司实现盈利与亏损的比率。对于全样本而言，盈利的实现率比亏损的高出21%；对于在上一年业绩表现最差的那一档的共同基金，盈利的实现率比亏损的高出72%。

 

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Barber et al. (2007)

 

主要发现: 通过分析中国台湾省各类投资者的交易记录发现，对于个人投资者而言，卖出赢家的概率几乎是卖出输家的4倍。企业法人与做市商的交易行为也体现出处置效应，只是程度没有个人投资者那么强烈。而共同基金与非台湾省居民投资者则几乎不体现出处置效应。

 

此外，有学者发现，处置效应的强烈程度与金融素养水平有一定的联系，其与“交易中的错误来源于认知能力不足”这一心理学命题是自洽的。

 

例如，Brown et al. (2006), Chen et al. (2007), Choe, Eom (2009), Barber et al. (2007) 均发现个人投资者的交易行为相较于机构投资者，更加体现出处置效应。

 

但是，这种金融素养水平可以靠投资经历的丰富而得到弥补，也就是“干中学”。Feng, Seasholes (2005) , Seru, Shumway, Stoffman (2010) 均发现个人投资者随着投资经历的不断丰富、金融素养的提升，其交易行为中的处置效应逐渐消减。

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处置效应的理论解释流派

 

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前景理论在处置效应中的应用

 

前景理论由Kahneman, Tversky (1979) 提出，前景理论认为，当投资者的损益水平为正，价值函数为凹，投资者此时厌恶风险；当损益水平为负，价值函数为凸，投资者则喜好风险。因此，投资者倾向于卖出盈利证券，持有亏损证券。

 

Figure 2. 前景理论价值函数的形态

图片来源：Odean (1998), Are investors reluctant to realize their losses, Figure 1

 

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实现效用函数的提出

 

Barberis, Xiong (2009) 为具有前景理论价值函数投资者的交易行为建模，并且假定证券的账面表现以年为周期进行评定，而且投资者的价值（效用）来源于账面损益。通过建模并使用数值模拟，文章发现具备前景理论价值函数的投资者不仅不一定表现出“卖掉赢家持有输家”的做法，而且有的时候甚至会反过来。

 

Barberis, Xiong (2009, 2012) 在上述建模与数值模拟工作之上，提出另外一种解释处置效应的流派：实现效用（Realization Utility）。简单来讲，实现效用理论认为投资者的效用来源于损益实现的时候，在这种情况下投资者才会表现出处置效应的行为。这个推测结论也与Frydman et al. (2011) 一篇研究投资者交易行为脑成像的文章相一致——投资者在卖出赢家股票时会得到效用井喷式的增加。

 

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信念修正假说的提出

 

在Barberis, Xiong (2012) 提出实现效用理论后不久，Ben-David, Hirshleifer (2012) 便试图对实现效用理论进行验证，发现在投资者卖出证券概率关于历史损益的函数图像上，在盈亏相抵处均没有显著存在的间断点，这一点与实现效用函数的核心性质相矛盾。

 

Figure 3. 符号实现效用函数与不对称效用函数形态

图片来源：Ben-David, Hirshleifer (2012), Are investors really reluctant to realize their losses? Trading responses to past returns and disposition effect, Figure 2

 

Panel A表明实现效用函数的核心性质，在0处有间断点。将Panel A与B的图像纵向叠加，即为规模实现效用函数。易知规模实现效用函数在0处也有间断点。Barberis, Xiong (2012) 发现在0处并不显著存在间断点。

 

Ben-David, Hirshleifer (2012) 提出了信念修正（Belief Revision）的假说。该假说的核心主张认为，囿于有限注意力，若损益规模不够大，投资者并不会将特别的注意力放在这微小的损益上，更不会藉此修正自己的信念；而投资者面临重大的损益时，投资者才会关注自己的仓位、对自己的信念进行修正并且进行交易。

 

文章指出，投机性投资者之所以在重大损益时进行交易受两方面因素的驱使：一方面，重大损益可能使该证券的投资机会大大偏离投资者原本设想的情况；另一方面，重大损益也会导致投资者对自己判断与能力的信心发生变化。这两方面渠道都会使得投资者在面临重大损益时进行追加买入与卖出。

 

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情绪驱动处置效应

 

Muermann, Volkman (2006), Summers, Duxbury (2007), Strahilevitz, Odean, Barber (2011), Weber, Welfens (2011) 等学者均发现投资者后悔与骄傲的情绪（Emotions of regret and pride）驱动了处置效应。如果投资者因为自己的决定，使得再次购买某个证券的价格高于上一次卖出的价格，那么她会感到懊悔。但是，如果投资组合是外生给定的而非自己挑选的，投资者则不表现出处置效应交易行为。

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总 结

作为非常典型的行为金融学现象，处置效应在发现后的40年内仍然广泛存在于资本市场。处置效应不仅与传统金融学中对投资者决策的推测产生巨大的矛盾，并且在现实中困扰着千千万万的投资者。个人投资者由于处置效应而使得自己的财富不断受到损害，却没有办法完全摆脱“卖掉赢家持有输家”的行为惯性。

 

时至今日，处置效应仍然是学者们热切研究的重要话题，并且研究对象的颗粒度不断提高，对处置效应异质性的考察也逐渐成为这一领域的重要板块。对于处置效应的理论研究仍然处在争鸣的状态，并且随着实证研究的积累而不断进化，对处置效应的理论探究也在不断撬动对其它行为金融学课题的探索。