稳增长政策发力，静待拐点信号

1.1 宏观经济：疫情扰动加大，下行压力抬升

情对宏观经济的扰动加大。2022年3月以来，国内新冠疫情有所反复，并波及了上海、北京等核心城市，使得国内经济下行 压力有所抬升。从高频景气指标来看，官方制造业PMI持续回落，并于22年4月触及过去两年以来的最低点47.4%。从分项来看， 22年以来需求侧景气度持续低于同期，其中仅大型企业当前PMI仍位于荣枯线以上，受疫情冲击最大的中小企业持续低迷，其中 小型企业PMI已连续13个月位于荣枯线以下，经营压力不断加大。

1.2 货币政策：主动应对积极发力，流动性有望继续保持充裕

货币政策方面，22年初以来监管持续释放稳增长信号，多次提出“货币政策要主动应对”、“加大稳健货币政策的实施力度” 等更为积极的表述，在方向上强调“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，尤其3月以来全国疫情多点频发影响下政策接 续更加紧密，继4月全面降准25BP后，5月又超预期下调5年期LPR15BP。展望2022年，当前疫情不确定性抬升、海内外形势变化 加剧，经济下行压力仍存，我们预计货币政策将维持稳中偏松基调，总量流动性有望继续保持充裕，银行业有望迎来一个相对 宽松温和的监管环境。

1.3 金融监管：金融支持稳经济，关注地产政策松绑

监管政策：多管齐下稳住经济基本盘。自3月以来全国疫情多发、经济承压背景下，稳增长政策不断加码，监管在财政税收、金 融信贷、促消费和有效投资等方面部署了多项积极举措。5月23日，国常会进一步部署稳经济一揽子措施，不仅在财政方面确立 全年退减税总量2.64万亿元，并推出了一系列金融支持措施，包括将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；对 中小微企业和个体工商户贷款、货车车贷、暂时遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息等。（报告来源：未来智库）

1.4 板块复盘：弱市防御价值凸显，进攻机会仍需等待

走势回顾：银行板块在上半年市场震荡下行的背景下再次体现了其防御属性，截至6月8日，银行指数较年初累计下跌4.5%，跑 赢沪深300指数10个百分点。从个股表现来看，21年度和22季度基本面表现强劲的部分区域性银行涨幅靠前，城商行中的成都 （+39.5%）、南京（+25.4%） 、江苏（+19.4%）分列前三。

历史复盘：经济实质性改善或者预期改善将带来板块趋势性机会。不过从历史行情复盘来看，回溯2005年以来银行股的市场表 现，银行股既有绝对又有相对收益的趋势性行情大致出现了5次，宏观经济是对银行估值产生影响的最核心因素，除了14年主要 由流动性的宽松推动，其余四轮行情均处于经济景气阶段。以16年中开始至18年初的行情区间为例，国内供给侧改革不断推进， 经济修复上行，PMI始终稳在荣枯线以上，市场对银行业息差和资产质量的改善预期带动了板块超额收益行情。

短期维度：以稳为先，关注优质中小银行

2.1 量：预计全年增速保持平稳，关注个体差异

年初稳增长推动扩表加快，预计全年规模增速保持平稳。22年以来在稳增长政策发力背景下，银行年初扩表有所加快，1季度末 商业银行口径总资产同比增长9.7%（vs+8.8%，21Q4），规模增速小幅回升。分机构类型来看，其中，大行规模增速修复最为明 显，增速较21Q4提升1.4pct至9.5%。存贷款方面，22Q1金融机构贷款余额增速同比增长11.4%（vs+11.6%， 21Q4），增速小幅放缓但仍保持在较高水平，体现出政策在稳信贷方面的有效性，存款增速有所提升，22Q1末金融机构存款增 速较21Q4上升0.7pct至10.0%。

2.2 价：资产端持续拖累，息差仍在下行通道

资产端定价下行拖累息差收窄。经济下行对银行资产端定价的拖累仍在延续，据央行公布，3月新发放贷款加权平均利率较21年 12月进一步降低0.11个百分点至4.65%，受此影响，行业息差持续下行。商业银行1季度净息差 1.97%，受年初经济和政策影响，收窄幅度进一步加大。分机构类型来看，各类机构1季度净息差均有所收窄，区域型银行收窄 幅度更大，大行/股份行/城商行/农商行息差较21Q4分别下行6BP/10BP/18BP/27BP至1.98%/2.03%/1.73%/2.06%。

2.3 非息：受财富管理拖累，预计营收端承压

一季度财富管理拖累非息增长，预计今年非息及营收端整体承压。上市银行22年1季度营收增速较21年收窄了2.3个百分点至 5.6%，主要受到非息增速放缓的拖累。22年1季度上市银行实现手续费及佣金净收入同比增长3.5%（vs+6.4%，21A），增速略有 下降，我们判断主要因一季度资本市场低迷影响下，代销基金等中间收入增长边际放缓所致。同时，债券市场波动一定程度上 拖累了投资收益，其他非息收入也受到影响，1季度上市银行实现其他非息收入同比增长11.2%（vs+31.5%，21A）。

2.4 资产质量：整体保持稳健，潜在压力仍需关注

从1季度指标来看，行业整体资产质量保持稳健。自20年疫情以来行业不良率有所攀升，至20Q3达到 1.96%高点，后伴随风险加速出清，行业不良率逐季稳步下降，22Q1商业银行不良率较2021年末继续下行4BP至1.69%，为2016年 以来最低水平。前瞻性指标方面，行业关注率自疫情以来呈现幅度递减的下调态势，直至22Q1关注率环比持平在2.31%。同时， 行业风险抵补能力不断夯实，1季度拨备覆盖水平环比21Q4上升4%至201%，拨贷比下降1BP至3.39%。

行业后续资产质量的变化趋势仍然值得观察。考虑到下半年伴随疫情和经济下行的扰动加 大，零售方面的风险还需持续跟踪，我们看 到上市银行21年末零售贷款不良率普遍抬升， 具体来看住房按揭贷、消费贷、信用卡贷款 均构成驱动因素。但我们认为在监管的底线 思维下，大规模信用风险释放的概率较小， 叠加行业整体不良包袱在过去3-4年中化解 相对充分，预计银行的不良生成压力可控， 资产质量表现有望保持稳健。

2.5 个体分化加大，关注优质中小银行

净利润方面，22Q1大中型银行中增速较 快的有平安（YoY+26.8%）、邮储 （YoY+17.8%）、兴业（YoY+15.6%）， 城商行中有杭州（YoY+31.4%）、成都 （YoY+28.8%）、江苏（YoY+26.0%）。从收入端分解来看，以上部分银行1季 度非息呈现良好的增长态势，也构成驱 动其营收增长的关键因素。大型银行中 中邮储手续费净收入同比增长39.6%， 远超其他大行的增速水平，此外，兴业 （YoY+18.8%）、杭州（YoY+20.1%）、 成都（YoY+29.0%）的中收同比增长表 现也均位于可比行前列。（报告来源：未来智库）

长期维度：以轻谋远，寻找第二增长曲线

3.1 轻资本驱动转型，发力中间业务

随着国内外银行业资本监管的不断趋严，以规模扩张为主的重资产模式面临的约束愈发明显。我们对目前ROE水平下的风险加权 资产（RWA）增速上限进行了静态测算，在假设分红率为30%的情况下，2021年商业银行9.6%的平均ROE能够支撑6.7%的RWA增速 同时使得资本充足率水平维持稳定。需要注意的是，测算并没有考虑资本监管要求以及ROE的动态变化，从过去几年来看，行业 整体资本监管不断趋严，与此同时，在国内经济增长放缓背景下，行业整体的ROE水平呈现下行趋势，可以预见未来以规模扩张 为主的重资产模式面临的约束愈发明显。

3.2 把握改革红利，财管+资管+投行三轮驱动

财富管理：行业长期转型关键，渠道力争先  居民资产配置逐步从房地产等实物资产转向金融资产，权益类产品发展仍有巨大空间。我国居民金融资产占比不断提升，占居 民总资产的比重从2000年的43%上升至2019年的57%。我国城镇居民 金融资产配置结构中仍以现金和存款为主，股票与基金等金融资产的占比10%左右，美国目前权益类资产在居民总资产占比中约 为40%，可见我国权益类资产的发展空间依然巨大。

财富管理：行业长期转型关键，渠道力争先。借助居民主账户和线下渠道的优势，银行在渠道侧份额仍然保持领先。我国间接融资体系下，商业银行在居民财富管理行业仍 然占据主导地位，首先体现在渠道侧，银行线下经营网点多、渠道下沉充分，早期借助众多网点和居民主账户的优势实现客户 触达，在大众市场占据先发优势，虽然近两年以蚂蚁、天天基金为代表的互联网平台借助流量优势实现异军突起，但从基金保 有量来看，我们根据22Q1末前百名公募基金渠道保有量进行估算，目前银行占比接近50%。

重点企业分析

成都银行

享区域资源禀赋，看好估值抬升。成都银行作为一家根植成都地区的城商行，成渝双城经济圈战略升级，公司未来的发展潜力 值得期待。4月公司80亿元可转债已成功上市，资本金的补充能够有效支撑公司的规模扩张。目前公司股价对应22-24年PB分别 为1.2x/1.0x/0.9x，考虑到公司区域资源禀赋带来的成长性和资产质量优势，我们看好公司估值溢价的持续和抬升空间。

江苏银行

看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基 础。过去两年随着公司新5年战略规划的稳步推进，江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈 利质量全方位提升，位于对标同业前列。

宁波银行

民营市场化基因，看好高盈利水平保持。宁波银行作为城商行的标杆，受益于多元化的股权结构、市场化的治理机制和稳定的 管理团队带来的战略定力，资产负债稳步扩张，盈利能力领先同业。一季度以来，公司管理层已经实现平稳过渡，资产质量保 持优异，目前500%以上的拨备覆盖水平为公司稳健经营和业绩弹性带来支撑。公司多年来深耕小微企业客群，小微贷款规模稳 健增长，持续聚焦大零售业务和轻资本业务的拓展，因此我们继续看好公司盈利高速增长的可持续性。（报告来源：未来智库）

招商银行

零售优势稳固，短期波动不改长期配置价值。招行1季度在盈利和资产质量方面承受一定压力，叠加管理层调整影响，短期波动 仍需时间消化。但我们认为站在长期视角，招行在零售端的竞争优势依然稳固，国内财富管理市场长期向好的趋势也并不会因 短期的波动而发生转变，招行作为国内财富管理龙头，长期配置价值依旧存在。

兴业银行

盈利能力保持优异，继续看好估值修复空间。兴业体制机制灵活，围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向， 不断推动业务转型。目前公司表内外业务均衡发展， ROE始终处在股份行前列。公司在2021年提出未来将打造绿色银行、财富 银行、投资银行三张金色名片，我们看好相关赛道的长期发展空间。

*本文来源：未来智库

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