影子银行和地方政府债务都在四万亿刺激之后快速增长，那么时间点的重合是巧合还是另有隐情？四万亿刺激计划、地方政府债务以及影子银行之间存在着何种联系。厘清这些问题，具有重要的政策意义。

清华大学五道口金融学院的陈卓教授、芝加哥布斯商学院的何治国教授以及清华大学经济管理学院的刘淳教授于2020年在金融国际顶级期刊《Journal of Financial Economics》发表论文“The Financing Of Local Government In China: Stimulus Loan Wanes And Shadow Banking Waxes”，论文搭建了连接全球金融危机、中国2008年“四万亿”财政刺激计划以及中国2012年之后影子银行高速扩张三者之间的桥梁，并比较了中国的影子银行发展和美国19世纪后半叶“联邦银行时代”内在的相似性。

文章于2018年10月投稿，2019年7月接收，2020年7月正式刊发。

金融危机之后，世界经济陷入泥潭。在外需不振的背景之下，中国的出口金额腰斩，经济增速也从2008年三季度的9.5%降至2009年一季度的6.4%。为了提振内需，刺激经济，2008年11月，时任国务院总理的温家宝宣布中国实施一揽子的刺激计划，即“四万亿计划”：其中1.5万亿用于铁路道路建设等基础设施建设，1万亿用于四川的灾后重建，1.14万亿用于保障性舒适住房、农村生计和基础设施，0.36万亿用于环境保护等。在四万亿中的一万亿来自中央政府财政，其他三万亿则需要地方政府自行解决。在1994年分税制改革之后，地方政府的税收分成减少同时不能自行举债，因此需要使用地方政府融资平台的方式借款。在2008年的刺激计划中，官方也鼓励地方政府增加地方财政对利息支付的补贴，改善贷款奖励机制以及通过融资平台的形式吸引银行等金融机构借贷来支持刺激计划。

最初的四万亿中大部分资金来自于银行贷款。但随着刺激计划的实施，地方政府潜在的债务问题愈发得到人们的重视。国家审计署在2010年以及2013年对地方债务进行了审计。其中主要部分为银行贷款。在非银行贷款中，主要有企业债（MCB，这里特指地方融资平台的债务形式，下称城投债）、信托融资和地方政府债等。其中城投债很多被理财产品购买，地方政府债由地方政府通过财政部发行。

在2009年银行贷款快速扩张之后，中央政府快速认识到债务的快速扩张可能失控，因此2010年起对银行信贷收紧。而诸多银行贷款存在期限错配问题，地方融资平台面临着严峻的债务展期问题。几乎同一时间，中国的影子银行快速兴起。中国的影子银行系统主要由委托贷款、信托贷款、理财产品、未贴现的银行承兑汇票等形式构成。银行的理财产品的资金可以用于购买信托公司的受益权，信托公司可以借此对企业借贷。而理财产品又在银行表外，是一种重要的影子银行渠道。本文聚焦于地方融资平台面临的贷款还款问题和随后崛起的影子银行之间的内在联系。

本文的数据主要来自万得（Wind）数据库以及人民银行的公开数据。文章收集了来自30个省，325个地级市（去掉直辖市）的城投债数据。作者阅读了融资平台的城投债发行报告，按照用途分为银行贷款借新还旧，投资和其他目的。同时，文章也从央行收集了贷款的数据和社会融资规模中委托、信托贷款的数据。

从左图中可以发现，信贷缩紧后，新增的银行贷款快速回到正常水平，而随后城投债快速增加。右图中对城投债使用用途的异质性分析可以看到，在银行贷款到期（大约是4.1年）后，借新还旧用途的城投债发行显著提高。2009年流向城投债的银行贷款大约为2.3万亿。截至2015年底，城投债累计发行量为2.27万亿，其中1.57万亿用于借新还旧，0.7万亿来自信托融资。由此可以在总量的层面发现，城投债发行“此起”，银行贷款“彼伏”。

总量上的证据并不足以支持两者之间的替代关系。文章随后在横截面上提供了进一步的证据。下图考察了省级2012-2015年新发城投债和2009年新增银行贷款之间的关系。可以发现，2009年银行存款扩张更多的身份，随后也发行了更多的城投债。

在定量分析上，文章在省级、地级市级考察了如果2009年银行贷款扩张更多的地方，是否会伴随之后3到5年城投债的大量发行。回归模型为：

模型的左手边为i省t年发行的城投债占2009年当地GDP的比重，模型的右手边为2009年i省银行用于刺激经济的贷款（当年的贷款占比与前五年贷款占比的均值之差）占当地GDP的比重。为了减少2009年之后经济环境带来的影响，两个主要变量的分母都采用2009年的数据，控制变量也使用2007年四季度到2008年3季度之间得到的控制变量数值。在考虑模型可能存在的内生性上，无论从信贷供给端（银行的贷款标准降低）还是需求端（当地在刺激经济上更加激进）都会造成相同的借新还旧压力，因此供需驱动因素影响并不大。遗漏变量问题是主要问题，比如在2009年银行贷款迅速增加的地方可能金融系统比较发达，随后城投债发展情况可能也与金融系统本身有关，而与借新还旧或者继续支持基建项目关系不大。

为了减少内生性的影响，文章使用了官员的任期作为工具变量。由于省级干部的任期一般为5年，出于晋升的目的，在官员最后的任期可能更容易与中央步调一致，而新上任的官员又往往需要时间熟悉工作。因此这些临近任期结束的官员可能在2009年更有动力加大银行信贷投放刺激经济。

文章构造了一个哑变量LateTerm_i,2009作为工具变量，如果省长已经任职超过两年则取值为1，该变量与银行信贷刺激正向相关，相关系数为0.349，p值为0.059。如果官员任期结束，调离或者退休，新上任的官员刺激经济的动机不如离职官员，则可能造成估计值低估，因此如果估计的符号以及显著性符合预期，结论保持稳健。

回归的结果也显示：在2012年以后MCB占GDP的规模开始受到2009年银行贷款刺激的显著正向作用。同时，在MCB中借新还旧部分的回归系数更加显著且回归系数更大，且估计出的贷款年限与实际年限相符，印证了2012年后银行贷款展期压力促使地方政府借助融资平台发行更多城投债的主要观点。IV的回归系数更大，说明IV减轻了一部分可能造成低估的遗漏变量问题，比如影子银行作为传统金融的补充在金融发达地区更少出现。而金融不发达的省份在2009年可以投入使用的融资平台较少，吸引的银行贷款也少，但之后影子银行会快速发展，且经济增速也相对更容易刺激起来。

总体来说，33%发行的城投债用于借新还旧，可以参照这一数值从系数的加和中推测银行贷款的平均到期期限。文章以IV的估计结果为准。如果认为城投债借新还旧开始于2010年，则银行贷款平均期限约为3.8年，如果认为开始于2012年，则为4.3年，这些都与实际的数值比较接近，也进一步确认了文章估计结果的可靠。

此外，文章还进一步使用市级的数据进行稳健性检验，得到了类似的结果。在处理弱工具变量问题上，文章使用了Anderson-Rubin检验进行弱工具变量稳健性推断，说明弱工具变量的影响有限。在考虑国开债发行及同时期控制变量及实际经济活动后结果依旧稳健。

使用相同的自变量和IV，文章还发现，2009年的刺激计划显著提升了短期的人均GDP和固定资产投资。但长期影响不显著（OLS结果）。在IV估计中，2009年的刺激力度越大，长期的人均GDP增加越多，但对固定资产投资影响不显著。但总而言之，和总量水平上中国经济快速复苏一致，2009年的刺激政策与实际经济增长正相关，但结果并不稳健。

上文已经论述了，2009年的刺激计划促进了之后地方融资平台城投债的快速发展。随之而来的问题便是，城投债的资金来自于哪里。尽管银行体系信贷收缩，但影子银行却迅速发展。文章将城投债与两种主要的影子银行类型（信托贷款和理财产品）联系在一起，从而形成了系统性的分析视角。从下图中可以发现，信托贷款和理财产品在2012年开始快速发展，增速超过了GDP增速。同时期，政府的非贷款债务占比逐年攀升。

由于委托贷款的比重远高于信托贷款，同时信托贷款的地域统计以注册地为准，因此文章通过对委托贷款做截面回归，结果显示，2009年刺激力度更大的省份随后的委托贷款增加也会越多。而2015年以后由于监管加强，这一作用消失。使用其他年份的超额贷款作安慰剂检验则得不到这一结果。

另一方面，银行理财产品经常是城投债的买方。在2014年年底，大约40%的城投债由理财产品购买，这一比例在2016年升高至61.5%。随后在监管的加严下，这一比率下降。值得一提的是，理财产品还有可能通过持有资产管理计划的方式绕道投资城投债，而理财年报的信息忽略了这一间接的渠道。实际上，这一数值可能更高。

文章在最后还进行了和美国联邦银行时代的比较研究。在1863-1912年期间，美国大兴铁路设施建设，而所需的资金无法通过传统银行业满足。两者虽然相距百年且在两个国家，但本质上具有很大的相似性，即两者的影子银行业务都是为了满足经济高速发展过程中实体经济的融资需求。影子银行的兴起常常与实体经济的融资需求相关，并且能够影响金融市场的发展进程。

“四万亿刺激”政策下，银行贷款迅速增加，经济得到快速恢复。但项目建设的资金需求和银行信贷的突然收缩下，地方政府诉诸于地方融资平台机构发行城投债的方式来借新还旧和继续投资。城投债的资金需求也催生了影子银行融资渠道的快速发展。以理财产品和信托贷款为代表的影子银行在此基础上快速增长。由此也形成了银行贷款“潮起潮落”，影子银行和城投债“后浪迭起”的局面。

影子银行的兴起或多或少地推动了金融体系的发展。金融创新一方面支持了实体经济，促进了金融市场化进程，但另一方面也会带来潜在的金融风险。2014年以后，我国加强了对于地方政府债务以及影子银行体系的监管，地方政府债务和影子银行野蛮生长的时代已经过去，但金融创新与市场监管“猫捉老鼠”的剧情依然会延续。