商业银行是我国债券市场最主要的投资主体，从其所投债券品种来看，利率债占比最大，主要原因在于：第一，利率债的分红部分具有免税效应，可以增加净利润；第二，央票、国债、政金债等风险资本占用为零，对资本紧缺的中小商业银行而言，这是一种收益/风险资本占用较高的投资品种；第三，利率债交易活跃，具有较高的流动性，可以提高抗风险能力；第四，通过和基金管理人合作，可以在同业存单（NCD）投资、基础客户资产发行、债券投标、资产托管、零售代销等方面扩大合作成效。

    从2021年利率债走势看，全年无风险利率前高后低、震荡下行。

    2022年利率债主要影响因素

    首先是经济政策因素。2021年底召开的中央经济工作会议指出，我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位。会议表示，在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。

    对于今年的宏观政策，中央经济工作会议提出，宏观政策要稳健有效，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力要适当靠前以及适度超前开展基础设施投资。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

    财政政策和货币政策要协调联动，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。

    值得注意的是，今年1月18日，国新办举行2021年金融统计数据新闻发布会，释放出明确的政策信号：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力，前瞻性操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。

    其次是市场主体因素。债券市场发行方面，2021年，债券市场共发行各类债券61.9万亿元，较2020年增长8.0%。其中，银行间市场发行债券53.1万亿元，同比增长9.2%。交易所市场发行8.7万亿元，同比增长1.0%。

    从市场参与主体看，银行间市场参与者呈现快速增长势头。截至2021年末，非金融企业债务融资工具持有人共计1885家。随着境外机构、保险机构和基金及理财子公司规模的扩张，广义资管产品的配置思路成为影响市场的新生力量。

    再次是交易要素。超长端利率成为波段交易热门标的。由于经济内驱力不足、政策基调的持续，利率下降作为长期趋势，国债短端、中端收益率处于历史相对较低位置，超长端利率债出现配置价值。

    杠杆规模明显上升。2021年以来，利率债长短端的利差较大以及短端资金面的边际宽松，为机构大幅增配利率债，加大杠杆以博取利差收益赢得了空间。2022年1月，银行间债券市场杠杆率为108.1%，环比小幅下降0.1个百分点，同比上升0.6个百分点。

    险资配置债券比例创新高。截至2021年8月末，险资对债券的配置比例达38.8%，创下2016年以来新高，较2020年末提升2.2%。近几年来，保险资金更加注重安全性、收益性和流动性，因此，债券资产的重要性日益突出。

    利率中枢先下后上。在流动性合理充裕下，2021年12月以来，中期借贷便利（MLF）、公开市场操作（OMO）等货币政策陆续落地，10年期国债收益率在1个月左右的时间内，连续突破2.8%、2.7%两个重要关口，债券中枢出现显著下行。随后受到今年1月社会融资数据和信贷数据超预期等因素影响，今年2月21日，10年期国债收益率盘中触及2.85%，其他各期限政金债收益率均出现10个至20个基点上行。

    利率债投资策略思考

    对于2022年的债市，我们认为，需要在确定性中保持一份清醒。预计在宽信用政策服务实体经济效果尚未完全显现时，宏观调控政策支持力度不会减弱，10年期国债收益率大概率会围绕2.7%至3.0%的利率区间出现震荡行情。在货币政策、信用政策对实体经济支持效果显现、经济出现明显企稳向好时，预计债市将有所降温。

    在上述总体策略之下，考虑到债券投资者的交易情绪、投资者行为等因素对债券市场的扰动较大，而且债券交易策略是非常灵活和多变的，因此，我们从债券投资技术策略的角度提出了多种具体投资策略：

    一是绝对收益策略。商业银行的自营资金具有低风险偏好的投资诉求，又具有增收的动力。因此，今年最重要的是以绝对收益策略控制波动和回撤，做好仓位比例控制和对冲设置安排，适度安排进取型的仓位、合理控制久期等交易组合策略。

    二是票息策略。票息策略即是购买债券所获得的、发行人承诺兑付的利息，这是所有债券策略的主要收益来源。2022年，立足于货币政策取向，可以逢债券阶段性收益高点加仓，在长期既能享受相对高的票息收益也能赚取资本利得。

    三是杠杆策略。在今年宏观政策大背景下，经济面的复苏值得期待。今年一季度经济数据公布后，经济悲观预期得到修正，10年期国债回弹概率加大，利率曲线或进一步走陡，杠杆策略的赚钱效应得到进一步体现。

    四是久期策略。在今年债市可能的风格切换中，可以积极调整久期，抓住超调的机会，勤于赚取波段的收益。

    五是骑乘策略。一般而言，在市场低迷时运用骑乘策略风险较大。因此，在债市风格转换前，可以通过选择流动性较好的债券，运用骑乘策略获得的收益高于持有到期的票息策略。

    六是新老券策略。当新老券的久期差别越大时，收益边界线越陡，利差变化的影响程度将会越小。因此，新老券策略可以作为今年防范流动性风险的常规策略进行运用，而且在一定程度上可以增厚收益。

*文章来源：金融时报

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