原刊和作者：

《经济研究》2021年8月

胡聪慧（北京师范大学经济与工商管理学院）

齐云飞（首都经济贸易大学会计学院）

已有研究较少关注资本市场制度变革的宏观调控作用。本文以2014年新股定价制度调整为场景，考察发行市盈率管制对企业上市融资、再融资以及后续投资活动的影响。研究发现，发行市盈率管制导致公允估值较高的企业通过操纵股本规模、“压线”发行等方式减少上市时出售的股份，上市融资规模显著降低，但这些企业在上市三年内再融资的概率和规模显著上升。同时，发行市盈率管制显著降低了公允估值较高的企业在研发、并购等资金需求量大、风险较高项目上的投资支出。本文的研究结果表明，尽管企业会设法绕开政策的限制，但发行市盈率管制对企业股权融资效率、重大投资活动的不利影响也不容忽视。本文的发现对监管机构全面理解新股定价制度的经济后果，从宏观层面平衡新股定价制度的利弊具有重要的参考价值。

资本市场的制度设计、改革推进的节奏会影响微观企业的资金供给，在一定程度上发挥了宏观调控的作用。以往对宏观金融调控的研究侧重货币政策及其传导机制，较少关注资本市场制度改革所发挥的宏观调控作用，鲜有研究从资金供给角度考察资本市场制度变化对微观企业行为的影响。

中国新股定价方式在市场化询价与政府引导定价之间经历过一些反复。本文以2014年6月新股发行由市场化定价转变为存在23倍发行市盈率上限为场景，以准实验的方式探讨新股定价制度变化对企业上市融资、再融资以及投资活动等真实经营行为的影响，从而用微观数据深入揭示资本市场制度调整所扮演的宏观调控角色。

发行价管制会产生一系列影响，在上市融资方面，成长性不同的企业按照统一的估值上限发行股份，越是优质的企业，上市融资的积极性受到估值上限的影响越大，更有动机降低上市时出售的股份。在再融资方面，这些企业很可能加快上市后权益再融资的速度和规模，以降低发行价管制对融资的不利影响。在投资方面，发行价管制降低了优质企业上市时募集资金规模，会限制其后续的投资活动。当企业实施风险高、资金需求大、很难通过债务融资的投资计划时，这种限制会表现得更加明显。

本文以2009-2018年A股IPO企业为样本，实证检验了新股发行市盈率管制对企业上市融资、再融资以及后续投资活动的影响，主要实证结果：

• 第一，发行市盈率上限导致公允估值较高的企业操纵股本（即上市后股本规模刚好超过4亿股）的比例相对上升了17.8%；而且，大于4亿股的企业“压线”发行（即发行比例在10%-11%之间）的比例相对上升了19.6%。这表明，发行定价上限使受影响严重的企业通过操纵股本规模、“压线”发行等方式减少上市时出售的股份。

• 第二，实行发行市盈率管制以来，相比公允估值较低的企业，公允估值较高的企业上市融资规模显著减少，同时这些企业更可能在上市三年内进行股权再融资，而且融资规模也更大。具体地，公允估值较高的企业IPO融资规模相对下降了16.79%，而上市三年内宣布再融资的概率和规模分别增加了2.71倍和1.01倍。这些证据表明，企业不仅会调整初始融资规模，还会改变再融资策略，来应对发行价管制对企业股权融资的不利影响。

• 第三，受管制影响严重的企业上市三年内资本支出没有显著变化，但研发支出、并购频率、并购规模均显著下降。这一点与以往研究发现“IPO募集资金主要用于研发、并购等风险较高的长期项目投资”是一致的。进一步地，受管制影响严重的企业主要降低了现金收购的规模和数量，而采用股份支付的并购规模和数量并没有显著减少。这表明，发行市盈率管制导致上市企业可自由支配的现金流下降是并购活动减少的主要原因。此外，受管制影响严重的企业上市三年内不仅总体股权融资规模相对较小，而且承担了相对较高的股权融资成本。这表明，企业调整融资策略并不能完全对冲发行价管制造成的融资效率损失。

中国新股定价制度在固定价格、价格管制以及完全市场化定价之间经历过多次转换。1999年7月《中华人民共和国证券法》实施之前，新股发行定价市盈率一般在12-15倍之间。1999年下半年开始不再设置市盈率上限，新股价格由发行人、承销商以及机构投资者自行商议决定。2001年7月，受国有股减持政策的影响，市场大幅下跌，大量新股股价跌破发行价，暂停新股发行。2001年11月恢复新股发行，并重新实施发行价管制，设20倍市盈率上限。2004年末引入询价制，采用市场化的方式确定新股价格，但执行时大部分新股发行的市盈率都在30倍以下。2009年6月，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》取消了市盈率上限，实现了真正意义上的市场化定价。然而，大量新股出现“三高”，即高发行价、高市盈率和高超募金额，上市后很快跌破发行价。为此，证监会在2012年4月出台补充规定，对于发行市盈率超过同行业中位数市盈率25%的新上市企业需补充说明理由，但这一政策也未能阻止“破发潮”。2014年6月后，中国新股定价制度以窗口指导的形式，实际存在23倍发行市盈率上限。

再融资方面，2006年之前，我国上市公司股权再融资的主要形式是公开增发和配股。2006年《上市公司证券发行管理办法》引入了定向增发这一独特的再融资方式。定向增发的形式多样，但核心是向有限数目的投资者发行有一定锁定期的股票。定向增发流程简便、通过率也高，已成为中国上市公司股权再融资的最主要形式。

样本：本文选取的样本为2009.6-2018.12月的所有上市企业。该区间内，以2014年6月为界，中国新股定价制度经历了从市场化定价到存在发行市盈率上限的转变，而定向增发在转变前后都是企业最为重要的股权再融资途径。本文利用这一时期新股定价制度的转变，探讨新股定价方式对企业再融资决策以及重大投资活动的影响。政策冲击前后的样本量大体相当。剔除指标缺失的样本后，共得到1981个上市企业。再融资数据、并购数据来自于WIND数据库，其他数据取自CSMAR数据库。对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。

发行市盈率管制对上市时公允估值较高的企业影响更为显著。因此，本文研究设计的核心是通过比较发行市盈率管制前后公允估值不同的企业上市后投融资行为的差异，识别政策管制对上市企业投融资决策的影响。这一研究设计具有以下几点优势：第一，IPO定价管制事件具有较好地外生性。第二，本文以市盈率衡量IPO企业公允估值，并据此界定处理组与控制组，与政策冲击本身的规定一致，增加了研究设计的客观性。第三，本文比较的不是“管制前后上市企业投融资行为的变化”，而是“不同公允估值企业管制前后投融资行为变化的差异”。因此，交互项系数既不能由上市企业截面特征的差异所解释（如不同公允价值企业平均规模的差异），也不能由同一企业随时间变化的特征所解释（如企业估值随生命周期的变化），因此，这一研究设计较好地估计了发行定价由市场决定转为管制对企业投融资活动的影响。

（一）发行市盈率管制对企业上市融资以及再融资行为的影响

H1：发行市盈率管制后，受影响严重的企业上市会通过操纵股本规模、“压线”发行等方式减少新股出售，上市募集资金的规模显著降低。

H2：发行市盈率管制后，受影响严重的企业会更早地进行再融资，且再融资规模更大。

构建回归模型(1)检验发行市盈率管制对企业上市融资以及再融资行为的影响。 

• 检验发行市盈率上限实施后受影响严重的企业IPO募资规模的影响时，被解释为IPO募资规模的自然对数以及IPO募资占IPO前总股本的比值。检验对再融资的影响时，被解释变量为IPO后企业进行再融资的时点选择、再融资规模，以及再融资规模与IPO规模之比。

• 以拟上市企业所属三级行业的市值加权市盈率衡量拟上市企业的公允估值，行业分类参照证监会2012年的分类标准。若拟上市企业公允估值高于样本中位数，则划分为公允估值较高组，Treated取值为1；否则，Treated取值为0。

• 交互项After×Treated的系数表示相比公允估值较低的企业，发行市盈率管制对公允估值较高企业融资决策的额外影响。

• 在模型中加入了一系列的控制变量，同时设置这些变量与After的交互项，进一步控制截面差异可能产生的噪音，使得交互项After×Treated的系数能更好地反映本文的核心关切。

（二）发行市盈率管制对企业重大投资活动的影响

H3：发行市盈率管制后，受影响严重的企业，上市后从事研发、并购等高风险、长周期投资活动的规模会显著降低。 

被解释变量为资本支出、研发支出、并购行为变量。交互项After×Treated的系数表示相比公允估值较低的企业，发行市盈率管制对公允估值较高企业投资决策的额外影响。

（三）稳健性检验

变换公允估值的度量方法、经平行趋势检验，结论稳健。

本文以2014年A股新股定价制度调整为场景，考察发行市盈率管制对企业上市融资、再融资以及后续投资活动的影响。主要发现：第一，发行市盈率管制导致受影响严重（公允估值远高于管制水平）的企业通过操纵股本规模和“压线”发行减少上市时的股份出售。第二，实行定价管制后，受影响严重的企业上市融资规模显著下降，但上市三年内再融资的概率和规模都显著上升。第三，实行定价管制后，受影响严重的企业上市三年内资本支出没有显著变化，但研发支出、并购频率和并购规模均显著下降。

当前，新一轮的资本市场深化改革已经拉开帷幕。新设立的科创板、创业板注册制改革都再次将新股定价权赋予市场参与主体。2019年底修订的《中华人民共和国证券法》也明确指出实行注册制、减少证监会的审核和干预是未来资本市场改革的方向。本文的研究对平衡发行定价管制的利弊，未来进一步深化主板市场新股定价制度改革具有重要参考价值。同时，本文的研究还表明，如果发行市盈率管制在短期内难以完全取消，放宽企业再融资的条件和限制是降低发行价管制对企业后续投融资负面影响的重要途径，微观企业主体可以透过再融资减少发行价管制对其后续经营的冲击。

*文章来源：金融学前沿论文速递

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