原刊和作者：

《中国工业经济》2021年6月

司登奎（青岛大学经济学院）

李小林（中国海洋大学经济学院）

赵仲匡（武汉大学经济与管理学院）

 

 

摘要

资本“脱实向虚”及非金融企业利润越来越依赖金融渠道是当前阶段的结构性矛盾。本文通过研究2007-2018年A股非金融企业的“类金融”行为，揭示非金融企业从事影子银行业务影响股价崩盘风险的逻辑。结果表明：(1)非金融企业从事影子银行业务每增加1单位标准差，股价崩盘风险平均增加1.90%单位标准差。替换核心指标、改变参数估计方法、控制其他冲击和工具变量下结论稳健。(2)企业投资影子银行业务会恶化信息质量；降低主营业务盈利能力，提升非主营业务盈利能力，但总盈利能力下降。企业从事影子银行业务对股价崩盘风险的影响在短期投资者为主的股东结构和市场竞争更激烈的行业中尤为明显，这意味着企业出于迎合股东利益等动机选择短视性的影子银行业务，掩盖主营业务利润下滑。(3)非金融企业影子银行化对股价崩盘风险的影响在外部监督弱、内部治理差和投资机会少的企业中尤为显著。

 

研究背景

截至2019年底，中国狭义（广义）的影子银行规模已达39.14 (84.80)万亿元，对于有资金投向影子银行业务的非金融上市企业，影子银行业务投资占总资产的比重平均高达19.07%，影子银行业务俨然已成为非金融企业的重要投资渠道。影子银行中的集合投资较多为风险较高的结构化和资产证券化等金融创新工具，易引发整个金融体系的不稳定。实体经济“冷”与虚拟经济“热”是现阶段中国经济发展的典型特征。资本“脱实向虚”、非金融企业杠杆率居高不下及非金融企业利润越来越依赖金融渠道是当前中国经济发展最为突出的结构性问题。

 

研究内容

本文研究非金融企业影子银行化对股价崩盘风险的影响及机理。非金融企业影子银行化通过恶化信息质量、引发利润结构性变动及迎合短期投资者利益而加剧股价崩盘风险。从外部监督、内部治理和投资机会三个维度，考察非金融企业影子银行化对股价崩盘风险的影响所呈现的异质性特征。

 

研究设计

（一）非金融企业影子银行化与股价崩盘风险

1．主检验

H1：非金融企业从事影子银行业务会加剧股价崩盘风险。

被解释变量：股价崩盘风险(Risk)。按彭俞超等(2018)，用股票特有收益率构建收益上下波动比率和负收益偏态系数来刻画。解释变量：影子银行规模(lnshban)。用委托贷款、委托理财和民间借贷三者之和的自然对数衡量。研究发现，α1显著为正，即非金融企业从事影子银行业务对股价崩盘风险具有显著的负面影响。

 

2．稳健性检验

(1) 度量稳健性

替换股价崩盘风险与影子银行指标的度量、控制其他冲击、改变参数估计方法，结论稳健。

 

(2) 内生性问题

对因果识别带来干扰的一种内生性可能是，参与影子银行业务的企业，可能与未参与的企业有本质区别。若参与的企业本身就具备加剧股价崩盘风险的特征（例如，规模大、波动率高等），则这些因素可能对股价崩盘风险有影响，从而高估企业从事影子银行业务所造成的潜在后果。因此借鉴彭俞超等(2018)，从不涉及影子银行业务的企业中选取与参与企业主要财务指标相似的个体，倾向得分匹配遴选对照组，多个维度检验证实结果稳健。

 

(3) 工具变量

依然存在的内生性问题：一方面，股价崩盘风险可能在不同年份具有延续性，特别地，股价崩盘风险高的企业可能会为维护内部股东利益，主动从事影子银行业务。这样，股价崩盘风险反过来会影响企业影子银行化；另一方面，存在遗漏变量引发的内生性。借鉴Faccio et al. (2006)和彭俞超等(2018)，选取同行业其他企业从事影子银行业务投资的平均值作为工具变量。基于同行业平均值所构建的工具变量与该企业影子银行化的水平相关，但与该企业的其他行为不存在直接的相关关系。结果稳健。

 

（二）机制检验

1. 信息质量渠道

(1) 用分析师盈余预测偏差刻画

分析师盈余预测偏差越小，信息质量越高。研究发现：非金融企业从事影子银行业务对分析师预测偏差的影响显著为正，意味着非金融企业影子银行化会降低信息质量进而加剧股价崩盘风险。

 

(2) 用盈余管理水平刻画

同样发现，非金融企业从事影子银行业务对股价崩盘风险的影响在信息质量较低的企业中尤为明显。即信息质量是影子银行业务加剧股价崩盘风险的重要机制。

 

2. 利润结构渠道

虽然非金融企业从事影子银行业务会降低主营业务利润，但可能会提升非主营业务利润，进而强化从事影子银行业务的动机。研究发现，H2得到验证。

H2：影子银行业务会导致企业利润结构性变化，且对股价崩盘风险的影响在短期投资者为主的股票中更显著。

 

（三）异质性分析

H3：外部监督和内部治理可以缓解影子银行对股价崩盘风险的影响。

1. 外部监督

采用分析师关注度和研究报告关注度衡量外部监督程度。分析师（研究报告）关注度以一年内公司被分析师（证券公司研究报告）跟踪分析的数量来刻画。结果表明：在分析师和研究报告关注度低的样本中，影子银行业务规模加剧股价崩盘风险；反之，影响则不显著。验证了非金融企业从事影子银行业务对股价崩盘风险的影响在外部监督环境较差的企业中尤为明显。

 

2. 内部治理

用产权性质、独董占比、高管持股、董事长和总经理二职合一判别公司治理效率。结果发现，影子银行规模对股价崩盘风险的影响在公司治理效率低的企业中显著为正，在治理效率高的企业中则不明显。原因是，治理效率高的企业对影子银行风险分散的反应和调节能力更快，资源配置效率高。说明内部治理效率对于降低影子银行规模扩张及引致的股价崩盘风险具有重要的缓释作用。

 

3. 投资机会

采用生命周期中的成长期、投资机会和成长机会刻画投资机会。结果表明，在投资机会（包括非成长期和成长机会）少时，非金融企业从事影子银行业务会加剧股价崩盘风险；而投资机会多的企业，影子银行业务对股价崩盘风险的影响并不明显。说明外界投资环境差时，非金融企业从事影子银行业务会加剧股价崩盘风险。

 

研究结论

本文发现，非金融企业从事影子银行业务会恶化信息质量并加剧股价崩盘风险。非金融企业从事影子银行业务会降低投资效率并伴随主营业务利润的下降，虽会提高非主营业务利润，但却是管理层短视的一种结果。区分股东类型发现，当股东主要为短期机会主义者时，影子银行对股价崩盘风险的影响显著；而当股东为长期投资者时，影子银行对股价崩盘风险的影响不显著。同时，当行业面临的竞争程度高时，企业更有动机掩盖主营业务利润下降的不良信息，且该效应明显高于竞争程度低的行业。此外，非金融企业影子银行化对股价崩盘风险的影响在外部监督弱、内部治理效率低和投资机会少的企业中尤为凸显，表明外部监督、内部治理以及促进实体经济投资能有效遏制非金融企业从事影子银行业务的短视化行为。

 

 

*文章来源：金融学前沿论文速递

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