原刊和作者：

《金融研究》2022年1月

董卉宁（北京大学光华管理学院）

刘 琦（北京大学光华管理学院）

阮宏勋（北京大学光华管理学院）

本文以我国的融资融券制度为背景，用双重差分模型研究卖空机制对上市公司高管减持的影响。研究发现，相对于非融券标的，可融券标的公司高管的月减持比例在允许卖空后下降22%，这种抑制作用在小规模、高盈余平滑度以及非国有公司中更为明显。其次，成为可融券标的后，股价定价效率提高，高管减持收益显著下降。进一步将高管的减持行为分为定期性与投机性两类，发现卖空机制显著抑制了高管基于信息优势和股价偏差的投机性减持行为。

近年来，高管基于自利动机减持套现的报道层出不穷。高管作为内部人，具有信息优势和管理外部信息环境的能力，减持行为对于中小股东、投资者情绪以及股价波动都有重大影响。已有研究发现，高管减持会提高股价崩盘风险、增加策略性媒体披露（易志高等，2017）（点击阅读）以及减少创业公司成长性。高管减持的已有研究多从公司内部治理角度提出措施，较少从公司的外部治理角度研究。卖空作为重要的外部治理机制，如何影响高管减持是本文的关注重点。我国自2010年起实施融券政策，允许投资者向具有融券业务资格的证券公司提供担保物来借入证券并卖出。卖空引入有利于股价及时反映负面信息、减少信息不对称、提高市场定价效率。

本文将融资融券标的分步扩容事件作为股票定价效率的外生冲击，研究高管减持行为在公司股票被纳入融券标的后是否发生变化。根据2007-2015年A股公司月度数据，以分批纳入试点融资融券名单这一独特场景，通过双重差分模型，探究列入融券名单的公司在卖空环境变化下，高管减持行为的变化。研究发现：

● 卖空机制使标的公司的高管减持数量占流通股比例平均约下降0.04‰。与我国上市公司高管平均月减持比例0.18‰相比，下降幅度约22.22%。

● 融券机制主要抑制了利用信息优势获利的投机性减持，不影响高管调整资产组合的定期减持。

● 横截面分析发现，规模小、盈余平滑度高以及非国有公司，抑制效用更明显。

● 对卖空机制影响高管减持的渠道检验发现：其一，成为卖空标的后，股价定价效率提高，公司高管减持收益显著下降；其二，卖空机制对高管基于减持目的而压制坏消息行为的影响，证据尚不充分。

（一）主检验：卖空机制对高管减持的影响

H1：成为卖空标的后，公司高管的减持比例下降。

被解释变量：高管减持比例。将上市公司高管（包括董事、监事以及高级管理人员）及家属通过二级市场减持本公司股票为研究事件，合并月度减持股数。以减持股数占流通股数及总股数的比重来衡量。解释变量：公司当月是否为融券标的虚拟变量。进行基本回归和平行趋势检验。研究发现，β1显著为负，即卖空机制降低了高管减持比例。

（二）卖空机制对高管减持比例的影响机制检验

1．提高股价的定价效率

H2：成为卖空标的后，高管减持收益降低，减持动机减弱。

基于事件研究法，以减持公告日为0时点，选择(-180, -31)日窗口，采用两种方法衡量减持获利：一是分别计算高管减持前5、前10日的累计超额收益；二是借鉴曾庆生(2008)，以经调整的40日累计超额收益来度量。检验发现，上一期公司股票是否为可卖空标的与高管的减持回报显著负相关。成为卖空标的后，公司高管减持前5、前10日的累计超额收益平均分别下降1.23%和2.42%。若考虑减持后的机会成本，高管减持前后20天的累计收益平均下降2.56%。

2. 改善公司治理环境

以往高管往往先压制坏消息、减持后才发布。在新的监督力量下，高管对公司坏消息的隐瞒更易被发现，压制坏消息的难度增加。

H3：成为卖空标的后，高管压制坏消息的程度降低，减持动机减弱。

为了衡量高管延迟披露不利消息的程度，根据wind数据库的管理层业绩预告数据，将高管减持90日内有业绩下滑或亏损等业绩预告的事件定义为坏消息披露，由此计算减持后多少日高管会进行坏消息的披露。研究发现，尽管衡量上一期股票是否可卖空的虚拟变量系数为负，在一定程度上说明允许卖空后高管基于减持动机、压制坏消息的行为有所缓解，但统计意义并不显著，不能支持假设3。

（三）卖空机制对高管减持影响的异质性分析

1．卖空机制对不同类型的高管减持影响

借鉴Cohen et al. (2012)，将过去三年连续在同一月减持的高管定义为定期减持者，其他高管定义为投机性减持者。相比于分散化投资等目的定期减持，投机性减持主要利用各时点出现的股价高估而获利。因而在卖空机制提升定价效率、改善公司治理的情况下，这类行为更易受到抑制。

H4：成为卖空标的后，高管的定期减持不受影响，投机性减持比例显著降低。

结果发现，无论是基于流通股股数还是总股数，卖空均显著降低了投机性减持比例，而对高管的定期减持无显著影响，假设4成立。此外，高管的投机性减持显著增加了股票的崩盘风险，而定期性减持则未产生显著影响。

2. 卖空机制在不同类别公司中对高管减持的影响

学者一般认为，规模较小、盈余平滑度较高的公司存在的治理缺陷多、信息透明度较低。推断在卖空机制缺失时，高管更可能通过信息优势从减持中获利。此外，国企高管持股较少，关注职位晋升等，因而卖空机制对非国有公司高管减持的抑制效果应更为突出。研究证实假设5成立。

H5：在规模较小、盈余平滑度较高以及非国有控股的公司中，卖空机制对高管减持比例的抑制效果更加显著。

（四）稳健性检验

采用倾向得分匹配和安慰剂检验、调整卖空机制的衡量指标、调整高管减持行为的衡量指标、改变控制变量与回归方法、仅保留距离上市时间超过5年的样本数据，结论稳健。

本文以我国的融券政策作为股市定价效率变化的外生冲击，探究其对标的公司高管减持的影响。研究发现，卖空机制使标的公司的高管减持比例显著降低，主要抑制了利用信息优势获利的投机性减持行为，而不影响高管调整资产组合的定期减持行为。卖空机制对高管减持的影响路径检验发现：卖空机制显著降低了高管的减持收益；但对高管基于减持目的而压制坏消息的行为影响的证据尚不充分。说明放松卖空管制提高了股票定价效率、进而影响公司内部人减持行为的机制是存在的。横截面分析发现，规模较小、盈余平滑度较高以及非国有控股的融券标的公司，高管减持比例明显降低。以融券余额来衡量公司面临的实际卖空威胁，并以融资余额作为控制变量，进一步说明尽管融资与融券制度同时实施，但卖空机制起到了实际约束高管减持行为的作用。

*文章来源：金融学前沿论文速递

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