原刊和作者：

The Review of Financial Studies 2017年6月

Sebastien Pouget (University of Toulouse 1 Capitole)

Julien Sauvagnat (Bocconi University, IGIER and CEPR)

Stephane Villeneuve (University of Toulouse 1 Capitole)

人真的很固执……你要是觉得股票比其他资产好，满耳听到的就是债券和商品将暴跌。简而言之，你的思想就像个应声虫，附和着你想相信的一切。                     ——Jason Zweig，华尔街日报，2009年11月19日

本文研究确认性偏差(confirmatory bias)对金融市场的影响。在本文构建的模型中，一些投资者会忽略与自己观点相左的新信息。确认性偏差为过度波动(excess volatility)、过度交易量(excess volume)和动量效应(momentum)等多种典型现象提供了统一的理论解释。模型可以预测本文实证观察到的有关分析师盈余预测的新现象：投资者会根据过去信号的方向以及以前的认知(belief)来调整当前的认知。在个股层面，当过去信号的方向不一致时，意见分歧加大。

本文基于Rabin and Schrag(1999)，构建了金融市场中部分投资者存在确认性偏差的简单动态模型：偏差交易者会忽略那些与其观点不一致的信息。在公开信息的框架下，该偏差导致理性投机者和确认性偏差交易者对公开信息的解读出现意见分歧(differences of opinion)。意见分歧产生交易。投机者与偏差交易者立场相反，从而纠正错误定价。然而，交易成本限制了价格纠正的有效性，故而投机者和偏差交易者的观点都反映到资产价格中。

为了理解确认性偏差怎样影响金融市场，假设投资者最初看好某资产的未来现金流。若后续消息是利好，则所有投资者认为理当如此；但若后续消息是利空，则确认性偏差的交易者以某一概率忽略此信息。

本文理论分析表明，确认性偏差统一解释了多种典型现象，包括过度交易量、过度波动以及动量效应。行为金融学曾提出一些理论（可见Hirshleifer (2001)的综述）解释这些异象：过度自信(overconfidence)可以解释过度交易量、过度波动；过度自信结合自我归因偏差(self-attribution bias)可以解释动量效应；代表性偏差(representativeness heuristic)也可以解释动量效应；粘性预期(sticky expectation)可解释动量效应及蓝筹异象(quality anomaly)等资产定价异象；信息缓慢流动(gradual information flow)和有限关注(limited attention)能解释过度交易量和动量效应。

本文推导出模型的几个推论，以说明确认性偏差的特定影响：

模型的核心推论是，在个人层面，(1)若初始信号是利好（利空），一些投资者会忽略随后的利空（利好）信号；(2)若投资者曾上调（下调）预期(belief)，则会忽略随后的利空（利好）信号。

在个股层面，前后矛盾的信号会让偏差交易者错误理解信息，从而产生意见分歧。因此推断：若投资者存在确认性偏差，则前后信号不一致会加剧意见分歧。

利用1982－2014年美国公司的盈余公告和分析师盈余预测数据检验上述理论预测。

与预测一致，在曾经出现过负（正）的非预期盈余(earnings surprises)的情况下，分析师不太可能因当前非预期盈余为正（负）就向上（下）修正其预测。用分析师先前的预测修正（向上或向下）作为其对某资产先前认知（看跌或看涨）的代理变量，也发现分析师在非预期盈余与其先前认知方向相悖的情况下，不太可能因当前非预期盈余为正（负）就向上（下）修正其预测。

为检验后一个推论，用分析师年度盈余预测的差异(dispersion)作为意见分歧的代理变量。发现若前几个季度盈余公告中反映的信号不同，则预测差异显著增加。该结论用前2个、3个季度非预期盈余的符号来检验，依然成立。实证结果表明，确认性偏差在金融市场存在。

本文基于心理学研究，放松完全理性假设，构建了一个简易的单参数模型：当参数（确认性偏差程度）为0时，则回到完全理性假设。

本文说明确认性偏差单独就能从理论上解释多种典型现象，补充了行为金融学的已有研究。

本文提出、并实证检验了确认性偏差的推论。

对本文模型参数的估计应该是未来一个有趣的研究，即估计金融市场中确认性偏差投资者的比重，以及确认性偏差的大小。这对于利用确认性偏差投资者的交易策略有用。此外，本文的模型还可用于研究公司最优媒体策略。公司会关心何时发布信息，这在投资者存在确认性偏差的情况下非常重要。

原文：

Pouget, Sebastien, Julien Sauvagnat and Stephane Villeneuve, 2017, A Mind is a Terrible Thing to Change: Confirmatory Bias in Financial Markets, Review of Financial Studies 30 (6), 2066-2109.