原刊和作者：

Journal of Financial Economics 2022年2月

Vesa Pursiainen (University of Hong Kong)

 

 

摘要

股票分析师的国家对所分析公司总部国家的文化信任偏见越积极，股票推荐就越积极。文化偏见效应在名字包含国名的公司中更强，这种偏见效应会随时间变化，随负面情绪而增加。本文发现，欧债危机期间存在消极的南北偏见，英国脱欧期间英国与欧洲国也存在对国家看法的分歧。股价对更具有偏向性分析师的推荐反应更弱，而更具有偏向的推荐对月度股票收益的预测更差。偏向更积极的分析师会给出更高的目标价。

 

研究背景

德国人比法国人更值得信任吗？事实证明，答案因人而异。根据欧洲晴雨表(Eurobarometer surveys)的调查，欧洲人的普遍回答是肯定的，但比利时人、希腊人或葡萄牙人的普遍回答是否定的。这种对其他国家人民信任度的文化认知会因国而异。因此，我们来自哪里既会影响我们对他人的看法，也会影响别人对我们的看法。这些观念同样也会影响经济行为。有研究发现，文化偏见影响国家间的贸易和投资；国与国之间更高的双边信任可以有效预测风投公司的投资决策，但与投资表现负相关。

 

研究内容

本文研究文化偏见在欧洲分析师股票推荐中的作用。分为四部分：

●首先，构建一个基于调查的信任偏见度量方法，衡量欧洲国家的文化偏见，研究对分析师推荐的影响。

●其次，研究两个短期的文化认知冲击（欧债危机和英国脱欧）对股票推荐的影响。

●再次，通过股价公告对推荐的反应以及推荐对月度股票收益的预测能力，考察信任偏见对股票推荐中感知的和实际的信息含量影响。

●最后，分析文化偏见对分析师的目标价格和收益估计的影响及信任偏见对股票推荐影响的横截面差异。

 

样本和变量

为了量化文化偏见，遵循Guiso, Sapienza, and Zingales (2009) 和 Bottazzi, Da Rin, and Hellmann (2016)方法，根据欧洲晴雨表的调查，构建欧洲各国之间的双边信任度量方法。这些调查询问了欧洲不同国家的市民对其他国家市民的信任程度。这提供了一个独特的测量国家间信任的方法。根据Guiso, Sapienza, and Zingales (2009)，用回归分析法来区分不同国籍的人被信任以及信任他人的一般倾向。信任偏见定义为这一回归的残差项，即信任不能被一般的信任倾向或普遍的信任感知水平所解释的部分。为了测试信任偏见对分析师推荐的影响，本文为欧洲晴雨表所涵盖的15个欧洲国家的所有上市公司，构建一个同样来自于这15个国家分析师推荐的月度样本。

 

研究设计

（一）主检验：文化偏见效应的存在性

1．主检验：文化偏见与分析师荐股

研究发现，分析师的国家对公司总部国家的信任偏见越积极，分析师的股票推荐越正面。回归分析中包含了分析师月固定效应和公司月固定效应，这意味着结果是表示分析师之间以及公司之间的，即回归结果不受潜在的公司特定因素或该时点上分析师发布积极推荐多或少的一般倾向所驱动。因为这两种情况都被固定效应捕捉到了。固定效应还可以捕捉分析师所在券商的任何特定变化。信任偏见效应有显著的经济意义：相对样本均值，信任偏见每增加1个标准差，推荐购买的可能性就会增加8.2%。

 

2．横截面：公司名的国籍更突出时

若分析师推荐受文化偏见影响，可以预期当公司的国籍更突出时，影响会更强。一些因素影响公司国籍的突出性，例如公司的名字。若公司名中包含国名，定义为含国名公司。近7%的月度观测为含国名公司。这些公司往往被称为“国家冠军”，是所在国的知名大公司。规模本身可能与国家冠军地位相关，使这些公司的国籍更突出。研究发现，信任偏见对含国名公司以及一般的大公司的股票推荐影响更大。含国名公司在推荐上的信任偏见效应比其他公司高45%-60%，并且在控制规模后稳健。

 

3．时间序列：文化偏见效应的时间变化性

本文的一个局限是没有观察信任偏见的时间变化，因为上一个包含双边信任问题的欧洲晴雨表调查是在1996年，这是本文样本的第一年。因此，本文暗含了文化偏见在横截面上稳定的假设，因而可以被时间不变的测度法所捕捉。这个假设的偏差并不大，因为文化态度，尤其是信任，在长期内是相对稳定的。同时，文化观念和强度可能会随时间而变化。为此，按月份估计信任偏见的作用。该分析捕捉了文化偏见强度的时间变化，而非横截面分布的变化。研究发现，信任偏见效应和情绪有强相关性。偏见效应会随着欧洲普遍的悲观情绪而增强，尤其是衰退期间和衰退前后，同时随着消费者信心而减弱。

 

（二）信任冲击时期的文化偏见效应

1．欧债危机

为了克服这一没有观测到短期信任偏见的横截面变化的局限，考察两个文化观念冲击，这些冲击只针对某些国家，且无需信任偏见度量：欧债危机和英国脱欧。2011-2013年的欧债危机是南北欧经济分化的顶峰，也代表了2008年金融危机后欧元区双底衰退的第二次衰退。危机应对包含对一些南欧国家的救助，由北欧国家买单。这引起了地中海周边国与北欧国家之间的相互反感。北欧媒体和政治演讲中，经常引用地中海人懒惰的刻板印象的故事。研究发现，危机期间北欧分析师明显发布了更多的对南欧公司股票的负面推荐，这与危机导致负面偏见的增加相一致。经济意义上，基于模型设定，危机期间北欧分析师给出南欧公司买入建议的可能性会低10%-23%。

 

2．英国脱欧

英国在2016年6月的公投之后决定脱离欧盟以及之后的政治混乱对英国文化认知产生了巨大冲击。2017年3月29日，英国首相Theresa May正式启动了第50条款并开始英国脱欧两年倒计时。后续关于脱欧条款以及欧盟与英国之间关系的谈判过程被一些观察家认为是混乱的。同时，英国脱欧和经济民族主义的抬头有关，这一点英国分析师和其他分析师可能会有不同观点。本文发现，在50条款启动后，英国和欧洲分析师对英国公司的观点存在巨大分歧，欧洲分析师比起英国分析师会给出更多的负面推荐。比起其他分析师，英国分析师给出对英国公司买入推荐的可能性提高了30%以上。综上，对这两个文化观念冲击事件的分析表明，除了持续的长期偏见外，文化观念的短期转变也会体现在分析师的股票推荐中。

 

（三）文化偏见下推荐的后果

接着研究信任偏见股票推荐中感知的和实际的信息内容。直觉上，更积极的信任偏见应该意味着买入推荐包含更少的有用信息，卖出推荐包含更多的有用信息。这是因为对于偏向积极的分析师而言，发布买入推荐的障碍更小。卖出建议则相反——偏向积极的分析师应该更抗拒发布一个卖出推荐，这意味着这样的卖出推荐应该是更消极的信号。

 

1．股价反应

首先，分析股价对不同信任偏见程度分析师推荐的公告反应，提供分析师推荐所含信息的股票市场证据。一般而言，买入推荐与公告日前后的正累计异常收益相关，而卖出建议与负异常收益相关。研究发现，更高的信任偏见下，买入推荐的公告收益显著更低（正的更少）。该结果与股票市场判断有积极偏见的买入推荐所含的信息更低一致。而卖出建议则相反——积极偏见的卖出建议下，公告收益负的更多，与这类推荐包含更多信息一致。这些结果表明，至少方向上看，股票市场认识到了分析师推荐里的偏见。

 

2．分析师推荐的实际信息含量

其次，本文为推荐样本中的股票建立了一个超额收益的月度面板数据集，计算平均推荐，以及每个分析师在每个月末为每只股票发布推荐的平均信任偏见。基于前一个月的推荐，在每个月初将股票五等分，用月度超额收益对推荐和信任偏见回归。研究发现，推荐对股票超额收益有预测作用。推荐最高组比最低组每个月高大约50个基点。研究还发现，信任偏见水平会影响推荐的预测能力。推荐最高组中，更积极的信任偏见下后续股票收益更低，这表明积极偏见分析师的正面推荐在预测股票收益时没什么用。类似的，推荐最低组中，更积极的信任偏见下股票收益显著更低，这表明积极偏见分析师的卖出推荐对预测股票收益降低时更有用。这些发现说明，以信任偏见度量的文化偏见，会影响分析师推荐的信息含量，且是可以预测的。

 

3．分析师其他结果

(1)目标价格

接下来，研究文化偏见下分析师的其他两个重要产出：目标价格和盈利预测。与股票推荐的分析类似，为每个分析师-公司组建立一个最新目标价的月度面板数据集，比较任意时点公司间以及分析师间的目标价格。正如股票推荐那样，本文发现分析师目标价与信任偏见显著正相关。目标价格和推荐之间的一个关键区别是，目标价格过时更快，与当前股价有关。因此，本文用目标价格的最大时间阈值(age thresholds)来分析。无论用哪种最大时间限制，结果都保持不变。

 

(2)盈利预测

接着研究信任偏见与盈利预测的关系。每个财年结束时建立一个年度盈利预测误差的面板数据集。有意思的是，不像股票推荐和目标价格，盈利预测误差与信任偏见并不显著正相关——方向性的(directional)盈利预测误差与信任偏见的关系在统计上不显著。绝对预测误差与信任偏见显著负相关。换句话说，积极偏见分析师的盈利预测会更准确。一个可能的解释是，盈利预测从概念上不同于推荐和目标价格：首先，盈利预测的质量很容易事后观察，与实际公布的数字相比较即可；其次，盈利预测不像股票推荐和目标价格那样含有定性分析，因而可信度更高。

 

（四）调节因素分析

为了进一步研究文化偏见效应的决定因素，考察不同券商、分析师和公司特征的信任偏见对股票推荐的作用。研究发现，分析师工作在更大、地位更高、文化更多元的券商时，信任偏见更小。这些结果说明，更多元化和更有竞争力或精英领导的环境可能减轻文化偏见的作用。本文还发现，分析师的经验更多，特别是跟踪特定公司的，受文化偏见的影响更大。这一发现与堑壕效应(entrenchment effect)一致，即老资格分析师努力工作的动力更弱。进一步发现，对全球化持消极态度国家的分析师呈现更强的信任偏见效应，而且公司越大信任偏见效应越强，可能类似于含国名公司的结果，与国家冠军效应有关。最后，控制其他特征，发现特质波动率(IVOL)越高则信任偏见效应越明显，这与难估值公司受偏见影响更大相一致。

 

边际贡献

本文提供了文化偏见影响卖方分析师判断的新证据。尽管之前研究考察了文化偏见，但股票分析的设定有一定的好处。更重要的是，这允许了分析师之间以及公司之间的横截面比较，意味着可以比较分析师对同一标的资产的观点，这与之前研究不同。采用月度分析，可以既考察长期持续的偏见，也可以包含信任的短期转变。本文设定的另一个好处是，比较股票推荐和实际的后续股票收益，使得偏见可以从信息中剥离出来。在对月度股票收益的分析中，本文展示了更具偏见的推荐往往在两个方向上都是可以预见的糟糕。这意味着，本文的结果不是因为信任偏见是信息的代理指标，因为更积极的信任偏见，并不会推荐更优秀。这一点很重要，先前的文献表明，文化接近与信息优势相关。

 

研究结论

文化偏见会影响分析师的股票推荐和目标价格，分析师偏见积极国家的公司会得到更多的推荐和更高的目标价格。当企业的国籍显著时，信任偏见效应更强。信任偏见的影响在负面情绪时期也更强，尤其是在经济衰退前后。广义地理解，这一结果可能表明经济繁荣有助于缓解基于文化的偏见。

 

研究结果既指向持久的长期偏见，也指向由当前事件所驱动的文化观念的短期转变。此外，偏向积极的分析师所提供的买入建议更差，卖出建议更好；而偏向消极的分析师则相反。而且市场能识别分析师的文化偏见，存在偏见的推荐会导致较弱的股价反应。

 

原文：

Pursiainen,Vesa, 2022, Cultural Biases in Equity Analysis. Journal of Finance 77(1), 163-211.

 

 

 

*文章来源：金融学前沿论文速递

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